Calnex Solutions - Momentum Financial
Problemas temporales y la gran oportunidad de un turnaround.
Tesis de Inversión
Calnex Solutions es una empresa pequeña de Reino Unido que está pasando por la típica ralentización en ventas por una menor demanda, debido a que sus productos dependen del gasto en inversión por parte de sus clientes. Considerando el entorno macro incierto actual, parece normal que esto esté sucediendo y otras compañías similares a Calnex están pasando por el mismo problema. Sin embargo, el caso de Calnex es bastante escandaloso, ya que durante la primera mitad del año la compañía reportó un decreciendo de más de 30%! Esto provocó una fuerte caída en el precio de las acciones y bastante incertidumbre entorno a la compañía.
Tengo motivos para creer que esto será algo temporal y que el mercado se pasó de frenada con el castigo, por lo que en este artículo quisiera explicar la compañía, su modelo de negocios, hablar sobre su gran CEO y justificar por qué creo que al precio actual podría ser una buena inversión.
Modelo de Negocios
Calnex Solutions fabrica kits de prueba y medición para la industria de las telecomunicaciones principalmente, aunque más adelante veremos que sus clientes están diversificados en distintas industrias. Su enfoque principal está en proporcionar estos equipos de prueba para evaluar y mejorar el rendimiento de las redes de comunicaciones, incluyendo pruebas de sincronización, pruebas de calidad de servicio, pruebas de tiempo de latencia, entre otras funciones de vital importancia para los clientes de Calnex. La idea es usar estos productos de medición para así poder garantizar la calidad y la confiabilidad de sus redes, así como de cumplir con las regulaciones correspondientes.
Estos productos pueden parecer muy complejos (y lo son), así que para entender mejor el modelo de negocios voy a compartir algunos ejemplos de cómo sus clientes se pueden beneficiar de estos productos:
AT&T opera en el mercado de las telecomunicaciones, el cual tendrá un fuerte aumento en el tráfico gracias a la llegada de la red 5G y el desarrollo de redes de telecom en regiones como África y Asia Pacífico. La empresa necesitaría usar los dispositivos de Calnex desde antes de lanzar el producto al público, para asegurarse de que sus sistemas de telecomunicaciones puedan soportar todo el tráfico, ya que de no hacerlo, se podrían presentar intermitencias o caídas de la red.
Google posee numerosas bases de centros de datos los cuales son fundamentales para el funcionamiento de su negocio, ya que estos son el motor de productos como YouTube, Gmail y también son clave para el desarrollo de Google Cloud. Los dispositivos de medición de Calnex le serían de utilidad para tener todos sus servidores sincronizados en escalas de tiempo de milisegundos, tanto entre centros de datos propios, como con conexiones a redes externas. Esto garantiza que las redes de Google cumplan con el rendimiento necesario y puedan manejar las demandas de tráfico de sus servicios.
Antes de lanzar un nuevo semiconductor al mercado, Intel necesita validar su funcionamiento en una variedad de condiciones. Los productos de Calnex tendrían un papel crucial para garantizar que los productos de Intel funcionen sin problemas en diferentes entornos y con diversos equipos.
Como se puede notar, los productos de Calnex cumplirían una misión crítica para los clientes. No solo eso, estos productos cumplen misiones importantes para industrias que presentan fuerte crecimiento como la digitalización, el internet de las cosas (IoT), la inteligencia artificial, el anteriormente mencionado 5G, entre otras más que proporcionarán demanda en el futuro.
Key Ratios
Entre 2019 y 2023 la empresa había sido una historia de éxito absoluto. Las ventas habían crecido 27% anual, aunque es cierto que los márgenes no eran totalmente sólidos y en el año fiscal 2021 (correspondiente al año 2020) el margen EBITDA se vió afectado por la crisis de la pandemia que ya todos conocemos.
Sin embargo, el día 10 de octubre de 2023, la compañía emitió un comunicado en el que advertían que ganarían entre 20 y 30% menos de lo que esperaba el mercado. La verdad es que era algo confuso a qué se referían con “30% menos de lo que espera el mercado”, pero estaba claro que eran malas noticias. Y finalmente el día 23 de noviembre se anunciaron los resultados de la primera mitad de año fiscal 2024, donde el revenue decreció 38% y comentaron que seguramente el año terminaría ligeramente mejor que ese decrecimiento porque la segunda parte del año será un poco mejor (veremos si eso se cumple).
Ante esta noticia el mercado reaccionó castigando a la compañía -65% entre el 2 de octubre y el 18 de ese mismo mes. Aunque el castigo me parece algo merecido, lo que me interesa es evaluar si esto presentaría una oportunidad, ya que de acuerdo al management, esta caída en demanda debería ser temporal y en cuanto pase la incertidumbre macroeconómica las empresas deberían volver a invertir en estos productos que son tan importantes para el correcto funcionamiento del negocio.
La cartera de ventas sigue siendo sólida y los clientes están comprometidos con la entrega de proyectos una vez que se publican los presupuestos. El mercado no relacionado con las telecomunicaciones se ve menos afectado por el entorno macroeconómico y ofrece oportunidades de crecimiento.
Una buena forma de evaluar este tipo de situaciones es a través de la comparación con competidores o compañías similares para asegurarnos de que no sea un caso de pérdida de demanda solamente en nuestra compañía de interés, ya que esto significaría que posiblemente los competidores se están llevando más rebanada del pastel y entonces este daño podría llegar a ser irreversible. Si bien Calnex tiene un modelo de negocios bastante de nicho, hay tres empresas similares con las cuales podemos compararlo.
Keysight Technologies cuyo 67% del revenue proviene del segmento de ‘Communications Solutions’, el cual es altamente similar al negocio de Calnex.
Viavi Solutions.
Spirent Communications. Recientemente adquirida por Viavi pagando PER ~15x normalizado.
Lo primero que podemos notar es que la ralentización es para todos. Aunque aquí hay que aclarar que los años fiscales van algo desfasados, ya que mientras Viavi reportó el Q2 2024 en Febrero de este año, Keysight reportó el Q1 2024 ese mismo mes, Spirent reportó el Full Year 2023 recién este mes y Calnex estaría por reportar el Q4 2024 en Mayo. Un caos, pero lo que se puede notar claramente es que durante 2023 y 2024 el crecimiento está yendo mal para todas.
Otra cosa que salta a la vista de inmediato es que si comparamos los márgenes EBITDA de 2019, en un año que considero bastante normalizado antes del exceso de demanda de 2020/2021 y la posterior contracción de demanda de 2023/2024, notaríamos que en un entorno normalizado Calnex tendría unos márgenes altísimos en comparación con el resto. Incluso mayores que Keysight que obtiene una gran parte de sus ingresos por software y mantenimiento.
Por si fuera poco, el ROCE también sería un punto fuerte en Calnex, la deuda actual es bajísima con un ratio Deuda Neta/EBITDA de -1.56x y encima te estaría cotizando a 5x EV/EBITDA considerando que el EBITDA está algo deprimido.
Sí, estaría a 5x, mientras que competidores se encontrarían cotizando a un promedio de 20x!
Más adelante profundizaremos en la valoración, pero ya podemos empezar a notar que estamos ante una empresa de crecimiento altamente rentable (buenos márgenes y ROCE), sin deuda y que estaría cotizando a 1/4 de lo que cotizan empresas comparables con menor crecimiento y márgenes. Todo por el simple hecho de ser una empresa micro de Reino Unido. O eso pienso yo.
Management
Un aspecto que me gusta de Calnex es su management, específicamente su CEO, ya que cumple con el perfil del tipico fundador del negocio el cual conoce a la perfección su empresa, aún sigue al mando y tiene un altísimo skin in the game. Actualmente posee el 20% de la compañía, lo que al precio actual representa casi £11 millones, lo cual representaría 46x su salario de solo £237,000 anuales.
Tommy Cook además tiene una historia con muchísimo carisma. Siendo el hijo de un granjero de Port Logan, en el suroeste de Escocia, dejó su sueño infantil de convertirse en piloto de combate luego de darse cuenta de que le faltaban las “destrezas físicas” para esto. Fue así como terminó trabajando durante más de 23 años como ingeniero eléctrico, antes de ser convencido por su amigo Campbell Murray (en paz descanse) de crear Calnex Solutions en 2006 a la edad de 40 años, luego de haber perdido su trabajo en Agilent Technologies debido a los recortes de personal derivados de la burbuja de las punto com en el año 2001.
Ahora, el aspecto que me preocupa aquí es que Tommy ya tiene una edad, y a pesar de que a sus 63 años sigue totalmente entusiasmado con el crecimiento de su creación Calnex, lo cierto es que más temprano que tarde tendrá que dejar su puesto a algún relevo. Me parecería lógico que incluso en este escenario siguiera muy involucrado en la compañía y tuviera un puesto relevante en el board, pero igualmente es un riesgo que debemos considerar ya que no sabemos con que integridad, conocimiento y alineación llegaría un hipotético nuevo CEO.
“Tengo muchas ganas de seguir conduciendo Calnex. Si hay un techo de cristal será sólo porque lo hemos puesto nosotros y yo no veo ningún final aquí. Creo que podemos seguir creciendo y creciendo.”
Tommy Cook
Valoración
Considerando lo malo que luce el panorama actual para la compañía, me gustaría comenzar la valoración con un escenario negativo donde las cosas no salen de acuerdo a lo esperado. Las suposiciones son las siguientes:
El revenue decrece un terrible 40% y después el crecimiento no regresa al 20-25% anual de años previos.
El margen EBITDA cae al 30% y ya no se recupera. Algo similar pasaría con el Net Margin.
Los múltiplos de valoración se reducen a PER 15x debido a que sería una empresa de menor calidad.
Como podemos ver en la imagen a continuación, incluso en este escenario no perderíamos dinero. De hecho, si asumieramos que entre 2025 y 2028 la empresa ya no crece más, igualmente obtendríamos un retorno de 1% anual. Esto significa que si el turnaround no se da, podríamos mover nuestro capital hacia otra inversión sin haberlo perdido.
Ahora, pasando a lo interesante de verdad. Si en años posteriores el crecimiento regresa al 20% anual la empresa tardaría casi 3 años en volver a generar los mismos ingresos del FY2023. Esto no me parece del todo absurdo considerando la base comparable tan baja que tendríamos y el crecimiento de años previos.
Asumiendo márgenes EBITDA de 40% y margen neto de 20% (de acuerdo a la media de los últimos años) y asignando múltiplos de valoración de 10x EV/EBITDA y PER 15x solamente (el comparable más barato cotiza a PER 28x), entonces el retorno ya podría situarse en más de 20% anual y si el mercado se pone optimista y la valora a PER 20x ya hablaríamos de 30% anual.
Conclusiones
Me parece que la empresa opera en un sector que debería ir bien a futuro y si consideramos que está muy bien dirigida, con el fundador al mando y un alto skin in the game, veo complicado que la empresa lo haga mal a futuro, por lo menos hablando del aspecto puramente operativo y de Calnex como negocio.
Ahora, si hablamos de Calnex como inversión, pienso que con la valoración actual hay margen de seguridad para arriesgarse a invertir en este turnaround. Es evidente que decrecer tanto en un año no es para nada positivo, pero me tranquiliza ver que el resto de comparables, incluso aquellos más grandes, están pasando situaciones similares, por lo que podemos confiar en que es algo temporal, que no afecta únicamente a Calnex y que podrían recuperarse de esto.
Sin duda es una inversión algo arriesgada, pero en mi opinión, el riesgo/beneficio se ve compensado. Cuéntame tu opinión sobre esta situación ¿La ves como una opción viable para invertir? 👇🏻
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
¿Ha dicho la compañía la razón del decrecimiento? Quiero decir, una ralentización del sector no debería suponer un 40% menos de ingresos. ¿Se sabe si tal vez un competidor ha conseguido una ventaja tecnológica sobre ellos o tal vez este tipo de instrumentos ya no son tan necesarios para los sistemas actuales?