Teleperformance - Momentum Financial
Lo que pasa cuando se junta un miedo infundado con un problema temporal.
Teleperformance es un gran ejemplo de lo duro que puede castigar el mercado cuando múltiples problemas (o rumores de problemas) convergen simultáneamente. Una empresa que alguna vez superó al índice S&P500, generando un asombroso 620% de rendimiento en algún punto de 2021 ahora está experimentando un desempeño significativamente inferior y las caídas parecen no parar.
En este artículo, profundizaremos en lo que considero las tres preocupaciones principales que han llevado a la empresa a sufrir esta enorme sangría en la cotización: La incertidumbre en torno a cómo la IA afectará el negocio, la reciente adquisición de un competidor y los recientes resultados algo flojos en mi opinión.
Después de esto intentaré dar mi veredicto, aunque ya adelanto que esta situación da para debate y es difícil establecer una opinión clara!
Modelo de Negocios
Teleperformance se dedica a la subcontratación especializada en la gestión de la experiencia del cliente, que incluye servicios como la propia atención al cliente, soporte técnico, ventas y toda la asistencia relacionada. Actualmente ofrecen estos servicios a más de 1.200 clientes, desde grandes corporaciones multinacionales hasta empresas más pequeñas, convirtiendo a la compañía en el player más grande del sector.
Detallando un poco más el negocio core de Teleperformance, esta opera los llamados “contact centers”, estos centros de atención e interacción con clientes, empleando una amplia fuerza laboral para gestionar las consultas y las solicitudes de soporte a través de varios canales, como teléfono, correo electrónico, chat y redes sociales. Estos servicios tienen mucho valor para las empresas que buscan aprovechar el know-how y los numerosos recursos de Teleperformance (y compañías similares) para así mejorar su servicio y atención al cliente, lo que trae como consecuencia una mejora en la satisfacción y la lealtad de los mismos. A final de cuentas el servicio al cliente suele ser la piedra angular de cualquier negocio, y la subcontratación de procesos empresariales (BPO por sus siglas en inglés) ofrece estos mismos servicios a un costo menor del que tendría desarrollar sus propios centros de contacto, descuidando el negocio core de la empresa, y con la flexibilidad de no tener que contratar empleados internos con la experiencia necesaria o estar al día con las últimas novedades tecnológicas.
Por ejemplo, las aerolíneas y bancos son negocios que constantemente requieren de una atención directa a clientes que habitualmente presentan problemas críticos y estresantes, como la pérdida de un vuelo o cuestiones relacionadas con el dinero. Además, operan en sectores bastante competitivos, donde poco -o nada- de sentido tendría dedicar numerosos recursos a implementar soluciones de atención al cliente cuando puedes simplemente externalizarlo a un proveedor con la escala y reputación de Teleperformance. Es por eso que estos servicios tienen una gran demanda y distintos reportes proyectan un crecimiento entre 8 y 10% anual para 2030 tan solo en Estados Unidos, aunque actualmente este crecimiento no parece verse para nada reflejado en las valoraciones de las empresas del sector.
Impacto de la IA
Uno de los temas más discutidos con respecto a Teleperformance es la adopción de la Inteligencia Artificial (IA) y, a juzgar por el precio de las acciones, parece que el mercado no es particularmente optimista al respecto. Parece prevalecer la creencia de que la IA podría potencialmente alterar el negocio de TEP y en algunos casos hay quienes piensan que directamente lo terminaría por sustituir.
En este contexto, la adopción de la Inteligencia Artificial sí que tiene el potencial de generar un impacto positivo significativo en las operaciones, pero beneficiando a Teleperformance, no sustituyéndolo. Una de las principales ventajas es el potencial de mejorar la eficiencia, ya que la IA puede automatizar tareas rutinarias y repetitivas que requieren poco análisis o pensamiento crítico humano. Esta automatización puede liberar recursos humanos y así concentrarlos en tareas más complejas y de valor agregado, lo que en última instancia conduce a una mayor productividad. . Sin embargo, la IA tiene dificultades para manejar interacciones complejas, matizadas o cargadas de emociones. Resolver problemas complejos de los clientes, brindar apoyo empático y comprender el contexto del problema a menudo requiere intervención humana, por lo que la IA será una gran herramienta para que Teleperformance reduzca sus costos operativos, pero no sustituirá los servicios de la empresa.
También es importante señalar que la integración de la inteligencia artificial en las empresas no es un proceso automático simple. Esta implementación implica inversiones iniciales elevadas y costos de integración los cuales no deben ser subestimados. Por otro lado, incorporar una IA en una empresa no es tan fácil como ir a IApuntocom y descargarte la app de moda, porque se requiere conocer los procesos específicos de cada compañía, diseñar los diagramas de flujos sobre los que trabajará la IA y entrenarla para sea capaz de realizar las tareas. Por lo tanto, puede tener sentido que los clientes de Teleperformance opten por subcontratar esta tarea, permitiéndoles centrarse en su negocio principal, como ya comentaba anteriormente. Además, la escala de Teleperformance le proporciona una ventaja competitiva porque los beneficios de integrar la IA en las operaciones representan costos similares para las BPO más pequeñas, pero con la diferencia de que tiene un mayor músculo financiero que le permite realizar esta inversión sin muchos problemas y cosechar los beneficios cuanto antes.
Adquisición de Majorel
El 26 de abril del 2023, Teleperformance anunció la compra de Majorel, ofreciendo 30 euros por acción, equivalente a 3,000 millones de euros. Los accionistas de Majorel también tendrían la opción de adquirir acciones de Teleperformance a una relación de canje de 0.14 acciones de Teleperformance por cada acción de Majorel, hasta un máximo de mil millones de euros en acciones de TelePerformance, en lugar de recibir el efectivo de 30 euros por acción.
Aunque la adquisición pueda parecer cara en un principio, con una prima del 43% sobre el precio en ese momento, la realidad es que considerando los resultados del FY2022, los 3,000 millones de euros ofrecidos representarían un ratio P/E de 17x y un EBITDA de 8,7x. El importe se pagará con 2,000 millones de euros en efectivo/deuda y 1.000 millones de euros en acciones de TEP (valoradas en 217 euros), lo que supondrá un incremento del 8% sobre el número total de acciones de la compañía. No es una ganga, pero hay que considerar que Teleperformance estaría adquiriendo un competidor que tenía una cuarta parte de sus ingresos, creando post-adquisición una empresa con €12 mil millones de ingresos, un 45% más de los ingresos que tuvo la compañía durante el año fiscal 2023.
El mercado no reaccionó favorablemente a este movimiento en absoluto y el día en que se anunció la compra, las acciones cayeron un 12% en un solo día. Entiendo la incertidumbre que puede generar una adquisición tan grande, sin embargo, la valoración a la que se hizo no me parece excesivamente cara, y la dilución de acciones no es tan significativa (aunque esta ya fue compensada con recompras) teniendo en cuenta el incremento de ventas que supondría. Majorel creció un 16% en el año fiscal 2022 y un 32% el año anterior, logrando márgenes de EBITDA del 13,5% y un margen neto del 8% en el año fiscal 2022, lo que implica, por tanto, que estamos hablando de una empresa de baja calidad. Esto me hace conceder el beneficio de la duda a este movimiento estratégicamente interesante, que deja a Teleperformance como líder indiscutible en el mercado de BPO.
Resultados del Año Fiscal 2023
Ahora veamos los resultados presentados el 6 de Marzo, que hicieron caer la acción 24% en una sola sesión.
La compañía presentó un crecimiento de ventas de solo 2.3%, aunque si excluimos los contratos de soporte por servicios relacionados al COVID-19 y los primeros ingresos por la adquisición de Majorel, el crecimiento sería del 1%.
No empieza bien la cosa.
Por otro lado, algo muy destacable fue que los márgenes se mantuvieron bastante estables para ser un año difícil e incluso la generación de caja mejoró considerablemente, pasando de un margen Free Cash Flow de 12.2% a 13.7%. También la continuación de la integración de Majorel y el crecimiento del segmento de Specialized Services me parecen prometedores.
Este último segmento pasó de representar 14% de las ventas a 16%, gracias a que creció un 17% durante este año y, lo que es mejor aún, lo hizo con márgenes EBITA (sí EBITA, no EBITDA) de 30% frente al 12.8% que suele tener el negocio core. Es decir, cuanto más crezca este segmento, mejor deberían ser los márgenes en el largo plazo.
En el segmento de Specialized Services la empresa suele ayudar con aspectos como la traducción e interpretación en tiempo real para trámites como la Visa americana. Por poner un ejemplo, esto serviría mucho a un anciano mexicano que no tiene el mejor inglés porque durante su vida no tuvo oportunidad de aprender el idioma pero está aplicando para poder entrar de visita a Estados Unidos de forma legal. Así habría una comunicación más fluida entre el personal americano con poco español y el mexicano con poco inglés.
Un motivo por el que los resultados finales decepcionaron tanto fue porque en febrero de 2023, la empresa había previsto un crecimiento de las ventas del 10% con márgenes de EBITDA de alrededor del 18%. Pero, en el informe de mitad de año esta estimación cayó a un crecimiento de ventas del 7% con un EBITDA del 16%. Al final terminaron creciendo 2.3%.
Aunque esto está lejos de ser una noticia positiva, la reacción del mercado me parece un poco exagerada, teniendo en cuenta que entre febrero 2023 (fecha del guidance inicial) y marzo 2024 (fecha del reporte final), las acciones de la compañía ya habían caído más de 50% y cotizaban a 10x beneficios. Si el mercado fuera eficiente, reportar 15% menor EBITDA del que anunciaron en Febrero de 2023 hubiera justificado una caída de 15-20%, no del casi 60%. Esto es lo que dijo la junta sobre el nuevo guidance hace unos meses:
Esperamos que el entorno macroeconómico siga siendo desafiante, y está impulsado por tres factores. Primero, estamos viendo una mayor incertidumbre cada semana, estamos viendo un comentario diferente, ya sea una recesión, un aterrizaje forzoso o un aterrizaje suave o ninguna recesión en absoluto. Y eso influye en la toma de decisiones de nuestros clientes, especialmente en U.S. En segundo lugar, hemos visto menos lanzamientos de nuevos productos y servicios, y eso ha impactado los volúmenes. Y tercero, con el aumento de la eficiencia, también estamos viendo un aumento de la externalización de procesos. Por lo tanto, esperamos vientos en contra en términos de ingresos.
Parece que los problemas que enfrenta Teleperformance son similares a los que enfrentan sus competidores directos, como Concentrix y también se asemejan a los desafíos que experimentan las empresas involucradas en la transformación digital, como Endava o EPAM. Estos problemas han sido causados en gran medida por la desaceleración económica y las preocupaciones sobre una posible recesión. Por tanto, en este sentido, la situación no parece ser motivo de alarma, ya que no es exclusiva de Teleperformance y mucho menos tiene algo que ver con la IA.
Algo que tampoco me gustó mucho fue el tema del gran aumento de deuda, pasando de una deuda neta de €2.5 billion a €4.5 billion, evidentemente, todo derivado de la adquisición de Majorel que de algún lado debía financiarse. Esto dejaría el nivel de apalancamiento en 3.3x Deuda Neta/EBITDA, que sin ser excesivo, llegaría en el momento de más negatividad por parte del mercado y no ayudaría en nada a los intereses de los accionistas.
Valoración
En una situación así, lo más sensato es evaluar el posible retorno, pero también implementar el riesgo de que las cosas no vayan según lo esperado. En este caso, me gustaría empezar con un escenario hipotético en el que las ventas de la compañía se quedan estáticas debido a que el crecimiento orgánico natural del sector se viera contrarrestado con la pérdida gradual de parte de las ventas por la sustitución de la IA. Además, los márgenes le decrecerían por el intento de recapturar clientes a través de bajos precios y esto haría que el mercado la valorase muy barato, a 8x EV/EBITDA y 10x EV/FCF, ya que me gustaría incorporar la deuda a la valoración.
En este escenario muy negativo sí que podríamos perder dinero, aunque considerando el dividendo anual con 4% de yield quedaríamos casi en 0% de retorno.
En un escenario conservador, pero no tan negativo, supongamos que las ventas crecen solamente 5% (el mercado en el que opera TEP espera crecimientos orgánicos del doble), los márgenes se quedan similares a los actuales (es decir, no estaríamos considerando las sinergias con Majorel y las eficiencias operativas creadas por la IA) y los múltiplos de valoración serían de 10x EV/EBITDA y 15x EV/FCF, algo en línea con la media del mercado considerando que no sería una empresa con mucho crecimiento. En este caso podríamos obtener retornos superiores al 20% anual, sin ser un escenario agresivo ni optimista en lo más mínimo.
Parece ser que, a poco que las cosas vayan ‘menos mal’ de lo que piensa el mercado, el retorno por la inversión sería cuando menos atractivo. Pero eso sí, hay que tener en mente que, si el riesgo por la IA se materializa, entonces los precios actuales estarían justificados.
Riesgos
Si bien parece que la IA no supone un riesgo absolutamente fundamental para la empresa y la valoración parece descartar cualquier mal escenario, todavía existen dos riesgos que vale la pena mencionar.
Integración de Majorel: Realizar una gran adquisición presenta numerosos desafíos y no suele ser sencillo. El proceso de integración de sistemas, procedimientos y personal de ambas empresas puede ser complejo. Además, una integración mal ejecutada puede generar ineficiencias o peores desempeños operativos tanto en la entidad adquirente como en la adquirida. Esto traería por consecuencia un menor retorno de la inversión.
En este sentido, será crucial seguir de cerca el desempeño en los próximos años, y una gestión eficaz de TEP desempeñará un papel fundamental para garantizar una fusión exitosa.
Saturación del Mercado: La industria BPO es ferozmente competitiva y numerosos proveedores ofrecen servicios similares con relativamente poca diferenciación. Esta saturación del mercado a menudo resulta en presiones sobre los precios y reducción de los márgenes de ganancias, lo que crea un desafío formidable para que las empresas generen ventajas competitivas duraderas. Además, si Teleperformance ofreciera servicios deficientes o se quedara atrás tecnológicamente, podría correr el riesgo de perder clientes con gran velocidad, una situación que podría requerir descuentos sustanciales para recuperarlos, lo que afectaría negativamente la rentabilidad.
Estos sí que me parecen riesgos para el futuro de la empresa y no la Inteligencia Artificial (por lo menos no con sus capacidades actuales). Aunque en la conclusión daré mi veredicto final sobre toda esta situación.
Conclusiones
En general, me parece que la empresa se enfrenta a:
Un problema temporal: La desaceleración económica que ha llevado a unas previsiones reducidas para este año. Este ha sido el denominador común en las empresas relacionadas con los servicios IT este año, por lo que no es exclusivo de Teleperformance y mucho menos permanente, ya que la demanda sigue ahí y en algún momento volverá porque el producto es necesario para los clientes.
Una situación compleja: La integración de la adquisición de Majorel y el endeudamiento causado por esta. No veo ninguna razón por la que no deba salir bien esta operación ya que se pagó un precio justo (en mi opinión), la dilución de acciones ya se vió compensada con recompras y la deuda representa solo 3x el EBITDA generado sin considerar las sinergias y aportaciones de Majorel, puesto que en este año solo aportó €343 millones a los ingresos reportados (de los €2,100 que generó durante el FY2022).
Un temor infundado: la IA podría sustituir el negocio. Con los conocimientos actuales, no veo como esto podría suceder, pero debo admitir que la IA está avanzando a pasos agigantados y tampoco podría animarme a descartar por completo que esta vayan a deteriorar una parte de las venta de TEP en algún momento por esta causa, solo que de momento no lo veo como un riesgo real y tangible.
Entonces, personalmente me parece que lo mejor es “holdear”, es decir, si ya tenías las acciones lo mejor es no vender ya que en un escenario positivo podrían pasar algunos meses o años para que el mercado se de cuenta que no era para tanto y entonces la rentabilidad potencial es muy atractiva. Pero tampoco me animaría a iniciar una gran posición actualmente porque en un escenario negativo la IA avanzaría tanto que, hipotéticamente, podría ser más sencilla de implementar y reemplazaría una buena parte de los servicios de TEP, así que esta podría ser una trampa de valor.
Hay pros y contras. Riesgos y oportunidades. Así que no me animaría a dar una opinión final concreta y muchísimo menos una recomendación. Sin duda la situación es compleja y sabemos que lo que menos le gusta al mercado es la falta de claridad en el futuro, por lo que no me extraña la reacción, aunque en mi opinión haya sido muy excesiva.
¡Déjame tu comentario acerca de tu opinión sobre la compañía, que sin duda está en una situación que da para debate! Los leo.
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
Gracias por el análisis y la actualización
No has tenido en cuenta las ventas de Majorel para el 2024 en adelante
El incremento del 2-4% de la ventas que ha dado la compañía son desde la base de ventas con Majorel (unos 10.000 mill), y un ebitda se 2.100mill...
Creo que es importante aclararlo
Los resultados presentados eran confusos de cojones... reguleros o malos, pero confusos. Podrían haber sido mucho más claros
Saludos
Muchas gracias por el trabajo realizado.
Considero que en una empresa donde se genera un FCF de 1.000 millones anuales, si no se crece, al menos servirá para reducir deuda y por tanto mejorará el Market Cap, por lo que la visión pesimista no recoge este aspecto.
Saludos, y gracias de nuevo