Li Lu: "Las acciones cayeron un 80% pero no sentimos demasiada presión".

Comentarios de Li Lu sobre Charlie Munger y reflexiones propias.

Hoy quiero compartir pensamientos de Li Lu, gestor de Himalaya Capital, quien fue uno de los discípulos más cercanos de Charlie Munger. Li Lu es un inversor chino-estadounidense, fundador y presidente de Himalaya Capital, una firma de inversión privada con sede en EE.UU. Es conocido por ser el único gestor externo del patrimonio de la familia de Charlie Munger, quien lo consideraba su “sucesor intelectual” en el value investing.

Li Lu nació en China en 1966. En 1989, fue uno de los líderes estudiantiles del movimiento de Tiananmen. Luego de eso emigró a Estados Unidos. Allí estudió simultáneamente Economía, Derecho y un MBA en la Universidad de Columbia.

Durante su formación, descubrió las ideas de Benjamin Graham y Warren Buffett, lo que definió su rumbo como inversor. En 1997 fundó Himalaya Capital. El fondo comenzó como un long/short tradicional, pero con el tiempo evolucionó hacia un enfoque concentrado, de largo plazo, basado en el value investing más riguroso. Su inversión más emblemática fue en BYD. Durante más de dos décadas, mantuvo una amistad profunda y una estrecha colaboración con Charlie Munger, quien solía decir que Li Lu era el único gestor en el que confiaba fuera de sí mismo y de Buffett.

En la web de su fondo, se presenta con declaraciones claras de su estilo de inversión, definiéndose desde un principio como “dueño de negocios”: "Al invertir, siempre he creído que hay que actuar con disciplina cada vez que uno ve algo que realmente le gusta. Para explicar esta filosofía, a Buffett y Munger les gusta usar una analogía del béisbol (…) Ted Williams es el único jugador de béisbol que ha logrado un promedio de bateo de .400 en una temporada en las últimas siete décadas. En The Science of Hitting, explicó su técnica. Dividió la zona de strike en setenta y siete celdas, cada una del tamaño de una pelota de béisbol. Insistía en batear solo cuando la pelota venía a una de sus mejores celdas, incluso si eso implicaba arriesgarse a poncharse, porque intentar batear pelotas en las zonas “peores” reduciría seriamente sus probabilidades de éxito. Como inversionista en valores, uno ve constantemente todo tipo de propuestas de negocios en forma de precios de acciones que se le lanzan. En la mayoría de los casos, no hace falta hacer nada, salvo divertirse observando. De vez en cuando, aparece un ‘lanzamiento gordo’, lento, recto y justo en el centro de tu zona ideal. Entonces, ahí sí, uno le pega con fuerza. De este modo, sin importar la capacidad natural con la que empieces, vas a aumentar significativamente tu promedio de bateo. Un problema común entre los inversionistas es que tienden a batear demasiado seguido”

Esta es la cartera que informó Li Lu de posiciones en bolsa de Estados Unidos al 31 de marzo de este año. Desconozco si tiene posiciones en otras empresas por fuera de la bolsa de Estados Unidos.

Con motivo del primer aniversario del fallecimiento de Munger, el 28 de noviembre, se publicó una entrevista realizada por el Munger Institute y el CITIC Publishing Group. La entrevista fue difundida en la plataforma Zhenghe Island y gira en torno al método de inversión de Munger.

Me pareció interesante hacer un repaso de los fragmentos más destacados para luego reflexionar sobre cómo invierte cada uno. Compartiré las ideas que me surgieron al leerla y los invito a dejar sus propias reflexiones en los comentarios.

“Lo más importante de Charlie para mí es que es un verdadero modelo a seguir. Todos necesitamos modelos a seguir en la vida, y desde que era niño he encontrado muchos, tanto de tiempos antiguos como modernos, tanto en mi país como en el extranjero. Pero es muy difícil tomar a una persona real como modelo en la vida, porque las personas reales siempre tienen todo tipo de problemas. Hablamos casi todos los días, pero nunca he encontrado nada que haya hecho y que me haya decepcionado. Al contrario, su pensamiento y comportamiento continúan inspirándome. Charlie es a la vez una persona mundana y desapegada del mundo. Como Confucio, tal como lo entendemos los chinos, ama profundamente a su familia, a sus parientes y amigos con quienes mantiene lazos muy estrechos. A lo largo de su vida ha perseguido el conocimiento, la sabiduría y la satisfacción espiritual. Está comprometido con mejorar el mundo real a través del cultivo interior. En otras palabras, utiliza el aprendizaje para alcanzar la sabiduría, la sabiduría para lograr el éxito en el mundo, y luego ese éxito para contribuir a la sociedad, dejando un legado espiritual al mundo y a las generaciones futuras a través de su ejemplo”.

Pienso que cuando uno comienza a invertir es muy importante tener modelos a seguir. Personas en las cuales referenciarse, conocer sus experiencias y seguir su línea de pensamiento. Ya sea escuchando entrevistas o leyendo libros. Si esa figura se transforma en modelo a seguir en la vida, como comenta Li Lu en relación a Munger, aún mejor. Al empezar a invertir, por la facilidad de acceso que se ofrece hoy en día, se tiende a querer participar a la par de los demás lo antes posible, pero tener “modelos a seguir” a los cuales leer y seguir, que ya han tenido experiencia, tomándose un tiempo para entender ciertos conceptos y lógicas de inversión, y no apurarse, puede ser muy positivo y evitar pérdidas en los inicios. Al fin y al cabo, formarse para invertir es similar a hacer una carrera universitaria y requiere estudio. Recuerdo en mis comienzos errores de inversión comprando small caps australianas que hoy valen una mínima fracción del valor que tenían cuando las compré.

“Charlie aceptó la explicación original del Sr. Graham sobre la inversión en valor, que consiste en tres ideas fundamentales: primero, las acciones representan la propiedad de una empresa, no son solo un trozo de papel; segundo, el mercado existe para ayudar a los verdaderos inversores en valor, no para decirles qué hacer, lo que constituye el llamado concepto del “Sr. Mercado”; tercero, toda inversión debe contar con un margen de seguridad suficiente. Charlie respetaba profundamente estos tres principios básicos”.

Creo que estos tres principios, de alguna manera, los intento comentar todos los jueves: “Lo importante es el negocio”. Personalmente con el tiempo he empezado a tomar como ejercicio los días que los precios de mis acciones tienen movimientos bruscos: esos días son pruebas para ver qué tanto el precio marca mi comportamiento en relación a mis posiciones. Las reacciones que uno tiene durante esos días pueden servir como termómetro de cómo uno está funcionando en relación a estos tres principios fundamentales que toma Munger de Graham.

“Sin embargo, al vivir en una época distinta, desarrolló sus propias contribuciones únicas basadas en los principios de Graham. Esto se refleja en dos aspectos: Comprar grandes empresas a precios razonables dentro de tu círculo de competencia. Charlie comprendió con claridad que una inversión verdaderamente eficaz consiste en comprar unas pocas empresas realmente excelentes y sobresalientes a precios razonables, dentro del ámbito de tu círculo de competencia, mantenerlas a largo plazo y así aumentar tu patrimonio a medida que crece el valor intrínseco de la empresa. Berkshire se fundó siguiendo este principio. Este es el logro verdaderamente extraordinario y monumental de Charlie”.

“Otra contribución única de Charlie fue ampliar el alcance de aplicación de la inversión en valor. Tiene una frase famosa que dice que invertir es como pescar. Hay dos principios importantes para pescar: el primero es que debes ir a pescar donde hay peces, y el segundo es que nunca debes olvidar el primer principio. Lo mismo ocurre con la inversión. ¿Dónde puedes encontrar tu círculo de competencia? ¿Cómo construir uno? Nuestro tiempo es muy limitado. Él decía que hay que ir a lugares donde realmente haya peces, donde sea más fácil construir un círculo de competencia y donde, una vez establecido, haya más opciones disponibles. Siguiendo este concepto, Charlie amplió la inversión en valor desde su enfoque inicial en empresas gravemente infravaloradas en Estados Unidos hacia empresas excelentes con alto crecimiento dentro del país, y luego aún más hacia lugares fuera de Estados Unidos donde todavía existen muchas empresas extraordinarias en fase de crecimiento. Esto hace posible practicar la inversión en valor a escala global. Munger hizo una contribución muy particular al señalar que la construcción del círculo de competencia puede variar según la persona. Para cada individuo, lo mejor es construir ese círculo dentro de lo que uno puede entender, e “ir a pescar donde hay peces. Por tanto, encontrar grandes empresas e ir a donde hay peces es una contribución muy única de Munger”. “Si hemos hecho alguna contribución, ha sido hacer esfuerzos para promover la aplicación de la inversión en valor a escala global, porque al fin y al cabo, entre el 80% y el 90% de las personas viven fuera de los países desarrollados y aún están en proceso de modernización. Todo este proceso de modernización no es solo un poderoso movimiento que ha durado dos o tres siglos. En mi opinión, representa un cambio de paradigma civilizatorio, que es imparable e irreversible. Este camino continuará hasta que 700 u 800 millones de personas en el mundo accedan a una vida moderna. El estilo de vida basado en la agricultura y la ganadería fue un cambio de paradigma civilizatorio, y lo mismo ocurre con el proceso de modernización actual. La base de la economía de mercado está en elementos fundamentales como las empresas privadas, la gestión mediante sociedades por acciones y los mercados financieros. Siempre que existan esos elementos y continúe el cambio de paradigma civilizatorio, habrá un enorme espacio para aplicar la inversión en valor. Y esos lugares, precisamente, son donde hay peces”.

Me parecen fantásticas estas palabras. El hecho de enfocarse en mercados emergentes me parece que es una forma de ir a buscar en lugar donde hay muchos peces. Y, para eso, hay que crear un círculo de competencia. Puede haber errores en el camino y sin dudas no es sencillo, pero creo que vale la pena intentarlo si uno termina con muchos peces disponibles.

“Hemos mantenido la inversión en BYD durante unos 22 años, y ni siquiera es la empresa que hemos mantenido por más tiempo. Durante ese proceso, su precio cayó más del 50% al menos seis o siete veces, e incluso una vez cayó un 80%, pero no sentimos demasiada presión porque sabíamos que estaba creando nuevo valor cada año. Comprender el valor es sumamente importante. En todo momento, debemos ser capaces de estimar el valor intrínseco de la empresa. Cuando el precio y el valor se desvían, también podemos aumentar selectivamente nuestra posición”.

De 2009 a 2011, BYD bajó un 80%, tal cual relata Li Lu. Hoy la inversión original rendiría 11.400% desde la salida a bolsa. ¿Cuántas empresas en cartera toleraríamos que bajen 80% sin vender? Es una verdadera prueba de convicción. Puedo decir que, en mi caso, cuando conocí Kaspi estaba a 130 USD en Londres, compré a 88 USD y luego a 38, un 70% de bajada desde máximos. Pero también pienso que el riesgo de este enfoque es malentender la lección: centrarse demasiado en el precio y en que lo importante es “aguantar”. A veces veo casos de inversores que dicen: “yo las aguanto”, como si lo importante fuera mantener la acción en cartera y no interpretar los motivos de las bajadas. La convicción se construye entendiendo los negocios, no aguantando bajadas justificadas o injustificadas.

“Lo que más aprendí de Charlie es que siguió aprendiendo durante toda su vida. Eso es lo más asombroso de él. Charlie rara vez tomaba decisiones de inversión, pero seguía leyendo constantemente. Por ejemplo, leyó Barron’s cada semana durante 50 años y solo hizo una inversión”. Barron’s es una revista financiera muy reconocida en Estados Unidos, centrada en análisis de inversiones, mercados y empresas. Es decir que durante 50 años Munger estuvo leyendo las empresas que se publicaban en esa revista financiera, y solamente compró una de todas las que mencionaron”.

Me parece fantástica esta anécdota. Charlie Munger, uno de los mejores inversores de bolsa de la historia, leyó durante 50 años una revista financiera y en 50 años pudo sacar una empresa en la que terminó invirtiendo. En los programas de los jueves comentamos resultados de empresas que no tenemos en cartera y que probablemente nunca compremos, pero tratamos de entender qué está pasando en sectores y el objetivo es el mismo: aprender, o darnos cuenta de lo que no sabemos. También creo que es importante pensar ese nivel de filtrado y exigencia a la hora de comprar para durante 50 años leer un medio de comunicación y que el objetivo no sea terminar comprando.

“La inversión en valor es un método ampliamente aceptado en China. En cierto sentido, esto se debe al extraordinario éxito de Berkshire, a la difusión del concepto de inversión en valor por parte de Buffett y Munger, y quizás también a la promoción oficial. Sin embargo, hay una gran diferencia entre la inversión en valor en palabras y la inversión en valor en la práctica. Algo que se defiende suele quedar solo en el discurso, lo cual es natural. Para juzgar si es verdadera inversión en valor, hay que mirar el resultado final. Pero al observar los resultados, la gente a menudo vuelve a sus puntos de vista habituales, creyendo que las acciones son principalmente un papel que se puede comprar y vender, y que el éxito de la inversión depende principalmente de los resultados tras comprar y vender, lo que se reduce a tiempo, rendimiento, corto, medio y largo plazo. Así que, en realidad, aparte de usar el término inversión en valor, otros aspectos del pensamiento no han cambiado, solo se habla con un conjunto de términos. Esto no es necesariamente una falta de unidad entre conocimiento y acción, puede ser simplemente ignorancia”.

Esta me pareció una crítica durísima y demoledora. No centrarse en que el análisis de una inversión fue correcto o incorrecto de acuerdo al rendimiento obtenido. Creo que puedo nombrar dos o tres casos recientes personales que creo que aplican a esto. Compré Findi Limited, una empresa que administra cajeros automáticos en India. Estudié la empresa, el sector, qué proyectaba la empresa, toda la historia parecía fantástica. Gané más de un 120% en menos de un año. Vendí porque los resultados, sobre todo a nivel de flujo de caja operativo, no están siendo buenos. Mi sensación es de que los pagos digitales están ganando terreno mucho más rápido de lo esperando, incluso en áreas rurales ¿Fue una buena inversión por haber ganado un 120%? Yo creo que no, el análisis fue erróneo. Y lo mismo podría pensar con West African Resources. Gané más de un 130% en 3 años. Minera productora de oro con management y activos fantásticos, pero en Burkina Faso. Parte de mi idea de inversión era que el gobierno local era market friendly, y así lo fue hasta que aplicaron un nuevo código minero y expropiaron el 5% del negocio. ¿El resultado de la inversión fue exitoso? Hoy creo que no, porque una parte de mi interpretación de la situación fue equivocada. Hay que apuntar siempre a que los resultados de las inversiones se basen en aciertos a la hora de analizar.

“En 30 años de práctica, he conocido a muchos inversores de todo el mundo. Siento que los inversores en valor siempre serán una pequeña minoría. Cada vez más personas gustan de usar este término, pero menos personas lo practican. El mismo Warren dijo que la inversión en valor es como una vacunación. Funciona para algunas personas y no para otras. Lo sabrás después de la vacunación. Esto está extremadamente relacionado con el carácter básico de una persona y con lo que realmente hace, pero tiene poca relación con el rendimiento a corto plazo”.

“Esto está extremadamente relacionado con el carácter básico de una persona y con lo que realmente hace, pero tiene poca relación con el rendimiento a corto plazo. Es necesario usar un desempeño relativamente a largo plazo para ilustrar la situación. El rendimiento a corto plazo es difícil que sirva como referencia. Pero si el tiempo es lo suficientemente largo, por ejemplo, si una persona ha estado practicando el mismo método de inversión en valor durante más de diez años, su desempeño a largo plazo generalmente puede ilustrar el problema. Por lo tanto, para juzgar si una persona es un verdadero inversor en valor, debemos mirar principalmente lo que hace a largo plazo y los resultados a largo plazo”.

Una pregunta que siempre me gusta hacer y me la pueden contestar en los comentarios: ¿Qué tiempo promedio de tenencia tienen las empresas que compran?

La racionalidad de la que habla Charlie es diferente de lo que la mayoría entiende como si una persona es tranquila y razonable. Contiene al menos cuatro niveles: Primero, la sabiduría universal que proviene del mundo real.
Charlie ha pasado toda su vida estudiando la sabiduría universal y los diversos éxitos y fracasos. Estas sabidurías universales se resumen a partir de la vida real y de la historia real, incluyendo decisiones tomadas por empresarios en momentos críticos, etc. No es simplemente lógica matemática. Segundo, usar pensamiento multidisciplinario para resolver problemas reales. El mundo real es muy complejo y contiene problemas fundamentales desde todos los ángulos. Cuando investigamos, debemos aprender los conocimientos de cada disciplina por separado, pero cuando se trata de aplicarlos, hay que enlazarlos, como tejiendo una red. No hay que tener una visión estrecha y disciplinaria ni imponerse obstáculos mentales. Tercero, evitar la irracionalidad sistemática. Charlie pasó mucho tiempo resumiendo una por una las tendencias irracionales sistemáticas del ser humano. ¿Cómo pensar de manera racional y tomar buenas decisiones? Primero hay que entender cuándo las personas piensan de forma irracional y cometen errores. ¿Qué causa esas malas decisiones? ¿Qué razones son sistemáticas? ¿Podemos enumerarlas? Si lo comprendemos, podemos evitarlas de forma deliberada. Finalmente, Charlie elaboró una psicología de los errores humanos de juicio, donde enumera 25 tendencias sistemáticas de error que repetimos los humanos. Cuarto, se basa en el sentido común y respeta el sentido común. La racionalidad de Charlie se basa en el sentido común y lo respeta profundamente. Para Charlie, el sentido común es en realidad el conocimiento más escaso, y proviene de la experiencia. Su visión más importante sobre la racionalidad es: “Copia lo que funciona, evita lo que no”. En la práctica, Charlie admira a Lee Kuan Yew en un sentido amplio, y en cierta medida también a Deng Xiaoping. Ambos supieron copiar lo que funcionaba y evitar lo que no. Y el sentido común que usaron era considerado peligroso por el pensamiento dominante de su época. Por ejemplo, cuando Lee Kuan Yew fundó su país, el 70% de la población era china. Entonces, ¿qué idioma debía ser oficial? En teoría, debía ser el mandarín, pero él eligió el inglés, y luego usó el mandarín como idioma auxiliar. Con el tiempo, esta decisión demostró ser clave. Pero en ese momento, no era tan intuitiva ni directa. Deng Xiaoping defendió la economía planificada toda su vida, pero cuando se demostró que no funcionaba, eligió con decisión experimentar con elementos de economía de mercado que pudieran aplicarse dentro del sistema chino. Adoptó un enfoque de “cruzar el río tocando las piedras” y “probar la verdad a través de la práctica”, lo que permitió a China abrir un nuevo camino, algo muy difícil de lograr.

“El Sr. Munger siempre admiró y respetó la cultura y las tradiciones chinas, y esperaba que China y EE. UU. pudieran cooperar a largo plazo. Ese es el último punto que quiero compartir, y también el gran legado que nos deja el Sr. Munger. De hecho, hay personas tanto en China como en EE. UU. que lo respetan y creen en sus ideas. Él siempre sostuvo que China y EE. UU. debían cooperar de manera permanente, y yo espero que algún día eso se haga realidad”.

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¿Qué reflexiones hacen ustedes? Los leo en los comentarios

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