¿Invertir en equipos de fútbol?
Pequeña revisión al sector y sus riesgos.
Por la constante presencia del fútbol estas últimas semanas y luego de un intercambio de twits con Cipres, me propuse la idea de revisar un sector que siempre llamó mi atención, pero que nunca logró generarme suficiente convencimiento como para invertir: Clubes de fútbol que cotizan en bolsa. Mi idea es hacer un repaso rápido de los fundamentos que me llevan a la decisión de desestimarlos como posible inversión.
Para empezar, quiero retomar una pregunta que me generó el mismo usuario de “X” que me comentó lo de Rob Vinall en relación al proceso de generación de ideas de inversión. Al menos en mi caso, a veces con aciertos y otras veces con fallos, uno de los puntos claves para que decida utilizar el tiempo con el que cuento para profundizar en una idea de inversión, es que en mi cabeza aparezca un modelo de negocio que genera ingresos recurrentes y tenga ventajas competitivas. Creo que es uno de los primeros filtros en mi selección de inversiones. En el caso de los clubes de fútbol, cuando decidí mirarlos por primera vez, esa idea en mi cabeza era “el fanático del fútbol siempre va a gastar cualquier precio para una entrada para ver a su equipo”. Ese idea es la que llevé al proceso de buscar costados negativos para luego descartar o profundizar, al estilo que comentaba Rob Vinall en su proceso de inversión.
De la lista anterior brindada por la “Inteligencia Artificial” que compartí con Cipres, hay varios equipos que fueron deslistados, como la Roma y la Lazio.
Empecemos viendo el desempeño de las acciones de los que considero los más grandes de esa lista durante los últimos 5 años.
Los únicos que muestran un rendimiento positivo los últimos 5 años son el Benfica, el Sporting de Lisboa y el Celtic de Esocia.
Podemos sacar una primera conclusión bastante obvia: Ninguna de las 8 empresas habría sido una buena inversión si hubiéramos invertido en alguno de ellos hace 5 años. El único que habría sido una buena inversión hace 2-3 años es el Celtic.
Algo que me parece importante como primera medida al ver la caída del precio de una acción es observar la evolución del Patrimonio Neto de la empresa (Fondos propios totales = Activos - Pasivos). Y creo que en este caso puede ser algo útil para revisar y descartar. Desde el Covid y hasta diciembre de 2023, el Patrimonio Neto del United disminuyó un 75%. Recién el último trimestre tuvo un salto hasta los 183 millones, pero es producto de una reciente emisión de acciones. Sin esa emisión de acciones, el Patrimonio neto estaría cerca de estar en valores negativos.
¿Cómo se compone ese Patrimonio Neto del Manchester United? Un punto importante es que gran parte del Activo en los clubes de fútbol son los “Intantigle assets” (Activos Intangibles), que son principalmente los Derechos sobre los jugadores que los equipos contratan. Es decir que la contraparte del Pasivo, que en el caso del Manchester United es mayormente deuda financiera, es el valor de los costos que el equipo de fútbol pagó por transferencias, menos el costo de Amortización de ese costo. Esto, a mi entender, es muy peligroso. Deja el Patrimonio Neto totalmente atado al rendimiento de los jugadores de fútbol, ya que, si bien los Clubes registran en el Balance el valor de costo de las transferencias, el “Valor razonable”, lo que otro club quiera pagar por ese jugador, puede variar de acuerdo al rendimiento, para bien o para mal.
Como comenté recién, esos Activos Intangibles van sufriendo Amortizaciones a lo largo del tiempo: Cuando un club compra un jugador, paga una tarifa de transferencia que se registra como un Activo Intangible. Este costo de adquisición se registra como Activo Intangible y se amortiza en los costos a lo largo de la duración del contrato del jugador. Por ejemplo, si un club paga 25 millones de euros por un jugador con un contrato de 5 años, se amortizarán 5 millones de euros por año.
La Amortización la vemos en el flujo de caja operativo reponiendo efectivo, porque no genera una nueva salida de efectivo de la caja, pero sí originalmente cuando se realizó la transferencia.
Se puede dar el caso de que un jugador se destaque, tenga un buen rendimiento y el “Valor razonable” de ese jugador esté por encima del “Valor en intangibles”, que hace referencia al contrato. Ese Ganancia de la diferencia entre el “Valor de mercado” y el “Valor intangible” se realizaría cuando el jugador destacado se vende. Dada la evolución del Patrimonio Neto del Manchester United, está claro que esa situación positiva es algo que no viene sucediendo los últimos años.
Viendo detalles del reporte, vemos que el flujo de caja operativo arrojó un negativo de 15 millones en el último trimestre y de 40 millones en los últimos 9 meses.
Con una Capitalización de Mercado de 2.800 millones de USD, el Flujo de caja operativo del Manchester United de los últimos años no ha superado los 113 millones de USD. Antes del Covid alcanzó los 244 millones de USD.
Creo que el siguiente gráfico también es para destacar: El efectivo de operaciones generado se va en efectivo destinado a la compra de activos intangibles (compra jugadores más caro de lo que vende).
A pesar de la generación de efectivo por operaciones, “comprar caro y vender por menos” está dejando en los últimos años como resultado: aumento de deuda y la reducción del patrimonio neto.
En el caso de la Juventus, un gráfico solo explica la caída de la acción. Tres emisiones de acciones en cinco años, para luego ver como el Patrimonio Neto se va destruyendo semestre a semestre.
El Borussia Dortmund, cuya acción ha tenido en los últimos años una baja del 58%, ha tenido desde 2019 un aumento de los ingresos y flujo de caja operativo positivo en la mayoría de los semestres. Cerró el año fiscal 2023 con 54 millones de Euros y 18 millones en el semestre finalizado en diciembre de 2023. La capitalización de mercado actual es de 413 millones de Euros. Ni los mejores años de generación de efectivo recurrente me parecen atractivos en relación a su Capitalización de Mercado.
Ese pequeño exceso de efectivo generado se va constantemente en la compra de jugadores, al igual que en el caso del United.
En 2022 realizó una emisión de acciones por 86 millones de Euros. Sin esa emisión, tendríamos una caída sostenida del Patrimonio Neto.
El AJAX ha retornado a generar ingresos a niveles previos al Covid, pero la generación de efectivo no viene siendo positiva. Tenemos que remontarnos al año 2019 para encontrar una generación sólida de efectivo operativo: 48 millones de Euros, con un Enterprise Value actual de 254 millones de Euros. Entiendo que el motivo de ese monto elevado fue que el Ajax llegó hasta semifinales de la Champions League en 2019.
A diferencia de los anteriores clubes, el AJAX muestra siempre un resultado neutro entre la compra y venta de jugadores, lo que deja, en conjunto con un flujo de caja operativo casi nulo, un Patrimonio neto estable, sin emisión de acciones.
Si bien parece ser una situación donde manejan el club de una manera más conservadora, tampoco parece haber generación de valor para los accionistas. El -42% del valor de las acciones lo deja en claro.
¿Qué diferencias hay entre los cuatro clubes que comenté primero y estos tres en los que sus acciones han tenido un resultado levemente positivo los últimos 5 años?
Tanto el Benfica (SLBEN) como el Celtic (CCP), muestran crecimiento de los ingresos.
A nivel de flujo de caja operativo, el Celtic es el único que mostró una tendencia positiva post-covid. Los dos clubes de Portugal mantienen números negativos.
En los dos clubes de Portugal vemos la principal diferencia, y quizás el motivo por el cual las acciones no se han desplomado como sí ocurrió en los clubes que vimos anteriormente: el resultado de la compra y venta de jugadores dejó en 2020 y en 2023 un resultado positivo, en lugar de saldos neutros o negativos como vimos anteriormente. El Celtir, al igual que el Ajax, muestra un resultado casi neutro.
Cuando vemos la evolución del Patrimonio Neto, el Celtic y el Spoting de Lisboa (SCP) muestran una evolución favorable, el Benfica no tanto. Vale destacar que ninguno de los tres ha emitido acciones en los últimos años.
Me parece interesante compartir los resultados, balance y flujo de caja del Celtic como pensar un poco más las herramientas para analizar estas empresas. De todo esto que hemos visto, es el único Club que tiene flujo de caja operativo positivo, no arroja pérdidas en la compra y venta de jugadores y muestra una evolución favorable del Patrimonio Neto. Creo que no es casualidad que sea el único club que ha ofrecido retornos considerables para los accionistas que hayan invertido en él hace 2 o 3 años.
En la cuenta de resultados tenemos los ingresos por 119 millones. Vemos Amortización de activos intangibles por 12 millones y Beneficios por la venta de Activos Intangibles. Hay 13,5 millones de ingresos por el cobro de un seguro producto de la “interrupción del negocio”, entiendo que será un cobro relacionado con el Covid, no recurrente. El resultado deja un Beneficio neto de 33 millones de GPB.
El Celtic detalla las categorías de los ingresos. 2023 fue muy buen año a nivel de crecimiento por venta de entradas y derechos televisivos.
En el flujo de caja operativo, vemos la reposición de la Amortización de Activos Intangibles (recordemos, no es salida de efectivo) y la resta del Beneficio por la venta de Activos Intangibles (en este caso, ganancia producto de la diferencia entre valor contable y venta realizada). Los ingresos y salida de efectivo por la compra y venta de Activos Intangibles la tenemos en el Flujo de caja de Inversiones: compró por 23,4 millones, vendió por 25,7 millones. Como dijimos antes: la diferencia de compra/venta que la vemos en el flujo de caja de inversiones que arroja en 2023 un saldo casi neutro. También vemos un pequeño pago de dividendos a tenedores de acciones preferentes.
Si restamos los 13,5 millones de ingresos por el cobro de seguro, el efectivo generado por operaciones sería de aproximadamente 30 millones de GPB. La Capitalización de Mercado del Celtic es de 163 millones de GPB.
A nivel Balance, el Celtic no tiene deuda financiera. Cuenta con 72 millones de GPB en efectivo además de 45,7 millones en cuentas por cobrar. Las cuentas por pagar alcanzan los 62 millones de GPB.
Respecto a los activos intangibles, la empresa brinda detalles de las adiciones, ventas y amortización. Además de que informa cuánto tiempo de contrato queda en total para los contratos firmados según su valor. Recordemos que si el contrato expira y el jugador no renueva, queda libre y ese Activo Intangible llega a valer cero producto de la Amortización.
CONCLUSIONES:
Flujo de caja operativo: Encontrar un Club de fútbol que tenga una valoración razonable en relación al efectivo recurrente de operaciones, y que para la generación de valor no dependa de la compra venta de jugadores parece algo difícil. Pero viendo los números del Celtic, es lo que más se parece a ese escenario. El club escocés se ha ganado que lo sume a la lista de seguimiento.
Activos intangibles: “Comprar barato y vender caro” parece ser el modelo de negocio que todos estos clubes cotizados parecen intentar ejecutar, pero lo vienen ejecutando en su mayoría, mal. Si el Club elige jugadores que luego se venden por debajo del valor que se compra, generan una pérdida constante a lo largo del tiempo que no se cubre con los ingresos recurrentes (entradas, televisión, propagandas). El caso extremo es la Juventus, donde han tenido que emitir acciones 3 veces en los últimos 5 años. A mi entender, la idea de invertir en alguno de estos clubes en base a este modelo de negocio, requiere un conocimiento en particular sobre los gestores a nivel futbolístico que toman la decisión de “qué jugador comprar” para que luego se pueda “vender más caro”. Existe la posibilidad de que un jugador tenga un rendimiento muy positivo inesperado y el club lo termine vendiendo muy por encima de su valor intangible con el que figura en el balance. Para eso habría que conocer en detalle cada plantel y ver cada partido para entender la posibilidad de que eso ocurra. Requiere un conocimiento sobre el fútbol y te expone a un riesgo de rendimiento muy difícil de predecir para un inversor minorista.
Espero que les haya gustado. ¿Alguna vez analizaron algún Club de estos?
...y ha sido la única manera de "perder" tiempo con tema futbol, leyendo vuestra newsletter... vaya tela... .muchas gracias José.