Digitalización en Grecia - Parte 3

Actualización de empresas cotizadas proveedoras de servicios IT

Tal y como comentaba en el artículo Digitalización en Grecia - Parte 2, mi intención es dar continuación a esta serie de publicaciones al menos semestralmente, una vez que las empresas hayan presentado sus resultados. Puedes ver la Parte 2 en el siguiente link:

Digitalización en Grecia - Parte 2

Te recomiendo que leas antes ese artículo puesto que se hace una introducción a cada una de las compañías y en el presente nos centraremos en los resultados y en las noticias más relevantes de cada una de ellas.

Introducción

Al igual que en la Parte 2, las compañías que vamos a revisar son las siguientes:

Comencemos con las novedades de Epsilon Net ($EPSIL.AT)

Decía en la parte 2 que estimaba unos ingresos de 100M€ y beneficio operativo de unos 28M€ aproximadamente para 2023, pero no han cumplido con mis estimaciones. El crecimiento anual con respecto a FY2022 ha sido del 24% en ventas (el 60% de este crecimiento ha sido orgánico) y 24% en EBITDA, alcanzando los €93.2M en ventas y €31.1M de EBITDA:

La compañía está libre de deuda (caja neta de 0.2x EBITDA), y usa la mayoría de la caja que genera en comprar otras empresas para distintas verticales.

El 20 de septiembre se produjo una noticia relevante ya que aunciaron que tenían que rehacer las cuentas de 2022 debido al reconocimiento incorrecto de los costes de las stock options. Recomiendo ver el vídeo que hicimos en el canal para entender la situación.

Pero, sin duda, se ha producido una noticia que pocos accionistas de Epsilon Net, entre los que me incluyo, queríamos recibir, y es que el fundador, CEO y principal accionista con el 55% de las acciones ha recibido una oferta de adquisición de la compañía por un total de 12,00€/acción el día 25 de abril cuando cotizaba a 10,10€.

Los 12,00€ es un precio que ya alcanzó en septiembre de 2023, e implica una capitalización de 650M€, es decir, una valoración de 21x EV/EBITDA y 34x PER considerando los resultados de 2023.

Si se tienen en cuenta las proyecciones propias para la compañía de 2024, sería una valoración de 17x EV/EBITDA y 30x PER, ya que, de cara al futuro, la compañía anunció a principios de 2023 que quieren alcanzar los 150M€ en ventas en el FY2025 con un margen EBITDA superior al 30%. En el avance de resultados de FY2023 han confirmado este objetivo.

Para poder privatizar la compañía, la empresa adquiriente tiene que alcanzar el 90% de las acciones, y por el momento tiene el 78.50% (55.42% del CEO y el 7.50% del NBG más las adquiridas a mercado desde el anuncio). Se puede seguir la situación aquí.

Adicionalmente, el regulador ha dado luz verde a la OPA, tal y como se indica en este link, y, según el documento de aprobación tienen 5 semanas, desde el 1 de julio hasta el 2 de agosto, para alcanzar el 90% de las acciones y poder ejercitar el derecho de squeeze-out para el resto de accionistas y deslistar la compañía. Además, indican que si no llegan al 90%, tienen la intención de seguir adelante hasta alcanzar el 100%

Lo curioso de la situación es que el día 21 de junio la acción alcanzó los 12.30€, y, desde mi punto de vista, significa que la oferta de 12€/acción se va a quedar corta. Sin que sirva como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero, yo no voy a vender las que tenía previo al anuncio de OPA y, además, he ampliado la posición un 51% a 12€ porque considero que van a tener que subir el precio de oferta para poder llegar al 90%. Véase que desde el 24 de mayo hasta el 20 de junio solo han podido pasar del 77.21% al 78.26% del total. De momento no hay anuncio oficial en la web del regulador heleno. Una vez se haga, tendrán entre 4 y 8 semanas para alcanzar el 90%

En otro orden de cosas, en el 1Q2024 han anunciado los siguientes resultados:

En mis estimaciones para 2024, asigno un crecimiento del 27% en ventas y 24% en beneficio antes de impuestos (EBT), pero ya en el primer trimestre están demostrando que mis estimaciones se quedan cortas y que la OPA probablemente nos quite una 100-bagger de las manos.

Entersoft ($ENTER.AT) fue la primera ha en presentar los resultados de FY2023, en los que muestra unos ingresos de €37.8M (+28% YoY), EBITDA de €12.7M (+33.6% YoY) y EBT de €8.8M (+31% YoY). La compañía tiene en caja €11.2M en comparación con €14.8M en FY2022, y es que han realizado 4 adquisiciones durante el año (a una media de 2x EV/Ventas y 6x EV/EBITDA). Esta caja es prácticamente igual a la suma la deuda y los leases.

Pero, sin duda, la noticia más relevante de la compañía es que los principales accionistas y directores de la compañía que poseían el 54% de las acciones anunciaron la venta de su participación a unos inversores chipriotas (Olympia Group Ltd) por €8/acción y lanzaban una tender offer para adquirir el resto de las acciones. El 13 de marzo de 2024, el 87% de las acciones ya está en manos de Olympia Group (por medio de sus subsidiarias). Finalmente, el 6 de junio se informó al regulador de la OPA, y los promotores cuentan con el 90,93% de las acciones y la OPA va a salir adelante según marcan las leyes del país sin que el resto de los accionistas pueda negarse.

A raíz de los resultados de 2023, y usando un precio de adquisición de €8/acción, la transacción se ha cerrado a EV/Ventas 6.3x, EV/EBITDA 19x y PER 34x. Si usamos las estimaciones de los analistas para 2024 (Ventas de €46M, EBITDA €17.7M y EPS €0.3/acción), los múltiplos serían 5.2x, 16x y 27x, respectivamente.

Por otro lado, el 30 de abril publicaron los siguientes resultados:

En mi opinión, son unos resultados algo flojos en comparación con los de Epsilon Net, pero sigue demostrando un crecimiento que los accionistas minoritarios como nosotros no vamos a poder disfrutar.

Como sabéis, podéis encontrar un análisis completo de Performance Technologies ($PERF.AT) en el siguiente link:

Performance Technologies

Durante FY2023, las ventas han crecido un 38% con respecto a FY2022. Decíamos que en 1H2023 el EBT había decrecido un 2% debido a que para aumentar las ventas tan significativamente han debido contratar a personal con mayor especialización, lo cual debería dar frutos en los próximos trimestres. Con los resultados de FY2023, el EBT ha crecido un 40% con respecto al año anterior, lo cual demuestra que la estrategia seguida por la compañía ha sido la adecuada y esperamos que el crecimiento del EBT siga siendo superior al crecimiento de los ingresos.

La compañía actualmente dispone en caja de 1x su EBITDA de los últimos 12 meses, y los directores de la compañía controlan el 60% de las acciones.

Desde mi punto de vista, las ventas deberían crecer por encima del 15% anual, mientras que el margen operativo se debe expandir ligeramente por la transición a productos cloud que está ofreciendo a sus clientes.

Con todo, la compañía cotiza actualmente a un PER 18x y EV/EBITDA 11x de los próximos 12 meses.

La principal noticia al respecto de esta compañía es que han aprobado la transición del mercado alternativo del ATHEX al mercado principal, ganando así en liquidez para sus acciones. Además, en cuanto ha publicado el informe anual, ha reanudado las recompras de acciones aprobadas el 31/01/2024.

Hay mencionar que Dionysios Hintzidis, Chairman y CEO, ha vendido 8,475 acciones a un precio de €5.23 el 23 de enero de 2023. En cualquier caso, posee 3.8 millones de acciones, es decir, un 27% de la compañía.

De momento, no han publicado ningún tipo de información sobre los resultados del 1Q2024 ya que no es obligatorio, pero sí han repartido un dividendo de 5 céntimos por acción, lo que equivale a una rentabilidad inferior al 1%, pero dado el perfil de crecimiento de la compañía, mi opinión es que no deberían subir dicho dividendo y reinvertir las ganancias en el crecimiento de la compañía.

Comentábamos que Logismos Information Systems ($LOGISMOS.AT) no era una compañía de una calidad sobresaliente, ya que el crecimiento en ventas era muy pobre y había tenido bastantes años con pérdidas.

La compañía ha reportado un crecimiento en ventas del 10% (€3.1M vs €2.8M en FY2022), en EBITDA del 2% (€0.84M vs €0.826M), y en beneficio neto del 14% (€25k vs €21.9k) en FY2023.

No se han reportado ningún tipo de movimiento significante en el accionariado. Los 3 principales accionistas suman el 70% de las acciones de la empresa.

Con respecto a la posición de caja, la compañía tiene deuda neta por valor de 0.8x deuda/EBITDA

En base a los resultados de 2023, la compañía cotiza a 2x EV/Ventas, 8x EV/EBITDA y un PER distorsionado de 250x. No cuenta con seguimiento por parte de analistas (tan solo capitaliza €6M)

Ideal Holdings ($INTEK.AT), tal y como comentamos, cuenta con 4 compañías (de las 6 de su portfolio) relacionadas con servicios IT y de ciberseguridad o distribución de productos para dichos sectores. Previo a la adquisición de attica (retail estilo grandes almacenes), en agosto de 2023, las compañías relacionadas con IT representaban el 65% del EBITDA de la compañía. Actualmente, éstas representan el 23%.

El resultado de todo el grupo ha sido de unos ingresos de €384.3M (+120% YoY), EBITDA de €53.9M (+101% YoY), EBT de €38.0M (+76% YoY) y beneficio después de impuestos de €26.7M (+73% YoY). Nótese que estos fuertes crecimientos se deben a la adquisición de attica. La compañía esperaba unos ingresos de €380M, EBITDA de €52M y EBT de €37M.

Centrándonos en estas compañías relacionadas con IT, en el FY2023, han reportado unos ingresos de €96.1M (+16% YoY), EBITDA de €12.4M (+27% YoY), EBT de €9.2M (+24% YoY) y beneficio después de impuestos de €7.1M (+27% YoY).

La deuda neta se sitúa en 1.4x su EBITDA, aunque esta deuda ha sido utilizada correctamente a la vista de los crecimientos explosivos desde 2021 (El EBT ha crecido un +322% en comparación con el FY2021). De hecho, recientemente ha emitido un bono con rating AA de €96M después de gastos con el que pretenden repagar €75M de deuda bancaria y guardar los €21M restantes para adquisiciones. Paga un cupón de 5.5%. Se sobrescribió el bono en €89M.

Los insiders cuentan con aproximadamente el 41% de la compañía.

En septiembre, los analistas estimaban que para 2024 puede hacer unos 420M€ en ventas y 62M€ de EBITDA. En la actualidad, los analistas esperan 422M€ en ventas y un EBITDA de 78M€. Estaría cotizando a PER 8x y EV/EBITDA 6x. Según la compañía, el NAV es de €8/acción, y cotiza a €5.60.

Decíamos en la parte 2 que estaba en duda si podrían seguir con el ritmo de adquisiciones en un momento en el que el coste del dinero había subido mucho. Considero que el bono emitido al 5.5%, con una demanda del doble de lo ofertado, demuestra la confianza que tienen los inversores en esta compañía.

Profile Systems & Software ($PROF.AT) ha reportado unos resultados superiores a la media (en los últimos 10 años, sus ventas han crecido al 12%, mientras que el EBT lo ha hecho al 24%). En 2023 han generado 30M€ en ventas (+20% YoY) y EBITDA de €7.33M (+18% YoY). Es muy interesante ver cómo una compañía de mayor tamaño que en el pasado crece a mayores tasas que antes.

Por si fuera poco, la compañía presenta una caja neta de €2M.

En este caso, el principal accionista tiene el 46% de las acciones.

En los últimos meses, la compañía ha pasado de cotizar PER 30x y EV/EBITDA 13x según los analistas para los próximos 12 meses a hacerlo a 18x y 10x respectivamente. Estos analistas estiman unas ventas de €42M, un EBITDA de €11M y un beneficio neto de €6M.

https://app.tikr.com/stock/financials?cid=20342978&tid=20220643&tab=cf&ref=wazepp

Euroconsultants ($EUROC.AT) ha presentado los siguientes resultados: Ventas de €5.1M (+7,3% YoY) y EBITDA de €2.7M (+42% YoY). Por otro lado, el EBT se ha situado en €2.5M, un incremento del 44% YoY, equivalente a un margen del 49%. Si bien es cierto que las ventas no crecen al mismo ritmo que las demás compañías, se puede ver que los márgenes son bastante superiores. El principal motivo para estos márgenes son que han conseguido reducir sus gastos de ventas y administración en un 20% frente a 2022, dejando dicha partida en €0.5M.

En 2013, las ventas fueron 6.8M€, y el EBT de 0.64M€, lo cual significa que las ventas han decrecido un 3% anual, mientras que el EBT crecería al 14%. Desde mi punto de vista, aunque la compañía pueda alcanzar los crecimientos de otras empresas, su margen es tan alto que se antoja difícil que lo sigan ampliando. Quizás sería interesante un estudio en profundidad de esta compañía para entender por qué los márgenes son tan diferentes a los del resto de empresas.

Los 3 principales accionistas de la compañía poseen alrededor del 34% de las acciones, y han ejercitado unas stock-options por un total de 150000 acciones.

Debido al bajo crecimiento histórico y la baja capitalización de la compañía, en comparación con el resto de empresas, ésta cotiza a múltiplos bajos: PER 9x y EV/EBITDA 8x de los últimos 12 meses.

Dotsoft ($DOTSOFT.AT) es otra de esas pequeñas empresas que realizó su IPO hace pocos meses. Tiene tan poco volumen que puede estar semanas sin cruzar acciones. El comportamiento es tan brutal, que ha pasado de cotizar de 4,24€ en abril, a hacerlo a 10.40€ hoy (3 de julio).

La compañía ha reportado un crecimiento en ventas del 115% (€8.3M vs €3.8M en FY2022), en EBITDA del 85% (€2.1M vs €1.1M), y en beneficio neto del 104% (€1.5M vs €0.7M) en FY2023. Nótese que son márgenes muy altos en comparación con el resto de empresas aquí revisadas; habrá que monitorizarlos para saber si son sostenibles. Con estos resultados, la compañía cotizaba a 6x EV/EBITDA y PER 9x en abril, frente a los 15x y 22x, respectivamente, de la actualidad.

En el 1H2023, decíamos que el EBITDA había decrecido un 10% debido a los incrementos de costes de personal y el comienzo de nuevos proyectos que se implementarán a finales de 2023 y primera mitad de 2024. Lo que podemos ver en el FY2023 es que este incremento de costes está dando sus frutos. Además, la compañía espera un crecimiento similar en 2024 si la situación geopolítica no empeora.

La empresa está libre de deuda, y su caja y equivalentes ha pasado de ser €0.7M a finales de 2022 a ser €1.9M en 2023.

A fecha de la IPO, el presidente y CEO de la compañía controlaba el 53% de las acciones. No se ha reportado ninguna compra ni venta de acciones.

Space Hellas ($SPACE.AT) es la compañía que vendió su división de prestación de servicios y venta de sistemas a empresas minoristas y de carburantes a Epsilon Net. También se ha producido la consolidación del 100% de SINGULARLOGIC, tal y como hemos explicado en la revisión de Epsilon Net.

Con todo, han reportado unas ventas de 148M€ (+15% YoY) y EBITDA de €17M (+62% YoY). En la primera mitad del año, las ventas habían ascendido a 62.3M€ (+18%), mientras que el EBT creció un 7%.

Con respecto al balance de la compañía, cuenta con una deuda neta de €72M, lo que corresponde con un ratio de deuda/EBITDA de 2.5x.

La directiva actualmente posee aproximadamente el 50% de las acciones, y han estado ampliando muy ligeramente durante octubre de 2023.

De cara a la valoración de la empresa, ésta no cuenta con estimaciones de analistas, pero con respecto a los últimos 12 meses, cotiza a PER 9x y EV/EBITDA 7x.

https://app.tikr.com/stock/financials?cid=1164064&tid=20142989&tab=is&ref=wazepp

Recordemos que Quest Holdings ($QUEST.AT) no es una compañía 100% de servicios IT. Este segmento representa para la compañía el 85% del total de las ventas y el 58% del EBITDA.

Desde el año 2013, las ventas han crecido un 15% CAGR, mientras que el EBT lo ha hecho al 26.5%

Durante FY2023, las ventas han crecido un 16% hasta los €1.2B, mientras que el EBT, después de ajustar los resultados de FY2022 por la venta de una subsidiaria, ha subido un 7% hasta los €45M. En este aspecto, la provisión de servicios IT ha crecido un 22% en ventas y un 25.6% en EBT, bastante mejor que el resto de segmentos de la compañía.

Comentan que la demanda de servicios IT sigue siendo fuerte debido al alto número de proyectos de transformación digital de los sectores público y privado.

Por parte de los insiders, estos controlan el 75% de las acciones de la compañía, mientras que tiene un 1% en autocartera.

Actualmente, si tenemos en cuenta las estimaciones del analista que sigue la empresa, cotiza a PER 12x y EV/EBITDA de 8x de los próximos 12 meses. Este analista le dan un crecimiento del EPS del 8% anual hasta 2026.

Comentarios de la Unión Europea

Como sabéis, la Unión Europea elabora un informe sobre el estado de la digitalización de los diferentes países que la componen. A continuación, rescato los comentarios más destacados que hacen sobre Grecia:

• El porcentaje de especialistas en TIC sobre el empleo total en Grecia es del 2,5%, uno de los más bajos de la UE.

• Grecia debería redoblar sus esfuerzos en el ámbito de las competencias digitales. La necesidad de ampliar la reserva de talento digital de especialistas en TIC en Grecia requerirá una atención especial para abordar la brecha actual y garantizar que la economía se beneficie de una población con competencias digitales.

• Grecia debe intensificar sus esfuerzos en infraestructuras de conectividad, en particular la cobertura Gigabit.

• Grecia debería intensificar significativamente sus esfuerzos en el ámbito de la digitalización de las empresas, en particular aplicando rápidamente las medidas del PRR y los programas del FEDER "Competitividad" y "Transformación digital". Debe prestarse atención al apoyo al desarrollo y despliegue de tecnologías avanzadas, incluidos los macrodatos y la inteligencia artificial, en particular en las PYME.

• Grecia debe intensificar sus esfuerzos para digitalizar los servicios públicos. En particular, debería notificar a la Comisión un sistema de identificación electrónica con arreglo al Reglamento eIDAS. El despliegue de las considerables inversiones previstas en el PRR para modernizar la administración pública debería continuar al mismo ritmo para garantizar que los ciudadanos y las empresas se beneficien en un futuro inmediato. En cuanto a la historia clínica electrónica, debería ampliarse el alcance de los datos accesibles y reforzarse la igualdad de acceso para los grupos desfavorecidos. La ampliación de la red nacional de telemedicina debería contribuir a proporcionar un acceso igualitario a los servicios sanitarios a todos los residentes del país, independientemente de su ubicación.

Conclusión

A raíz de los resultados de estas 10 compañías, podemos afirmar que estamos ante un sector muy fuerte. Vemos crecimientos de dobles dígitos en casi todas las compañías, con crecimiento de beneficios por encima del crecimiento de las ventas y balances bastante saneados. La cotización en algunas de ellas es exigente, pero transacciones como las de Epsilon Net y Entersoft apoya la idea de que es complicado encontrar múltiplos bajos.

Por otro lado, tenemos los comentarios de la Unión Europea sobre las necesidades de digitalización del país. Recordemos que Grecia se sitúa en las últimas posiciones en el índice DESI. Desde nuestro punto de vista, el futuro de este sector es muy prometedor.