Compunding Polska (Volumen I): Auto Partner

En busca de las mejores empresas Compounder en Polonia - 1º capítulo

Como ya sabéis todos, en esta sección de la newsletter somos muy aficionados a las empresas compounders, y a servidor le gusta invertir en Polonia. Escribir un artículo combinando ambos componentes era cuestión de tiempo, así que hemos hecho el ejercicio de rastrear la bolsa polaca en búsqueda de aquellas empresas que encajan dentro de esta categoría compounder, bien porque ya lo están demostrando en los últimos años o bien porque se está formando en estos momentos. El resultado de este estudio es una serie de artículos exponiendo  algunos ejemplos de las empresas que hemos encontrado.

En este primer artículo ya os traemos la primera empresa, pero antes que nada merece la pena detenerse un momento para dejar claro una serie de conceptos acerca de qué entendemos por una empresa compounder y qué características buscamos para poder identificar este tipo de empresas.  

Introducción a las compounders

Empecemos desde el principio y definamos qué es una empresa compounder. Podemos decir que las empresas compounders son aquellas empresas que consiguen aumentar su valor a largo plazo gracias a un crecimiento constante y sostenido. La base de ese crecimiento normalmente son modelos de negocio sólidos y eficientes, con buenos márgenes y con poder de generación de caja que les permite invertir una parte importante de sus beneficios en el propio negocio para seguir creciendo ya sea de manera orgánica optimizando sus procesos, expandiéndose a nuevas geografías o ampliando su oferta de productos, o bien de manera inorgánica por medio de M&A.

Buscamos empresas con un negocio que tenga cierto MOAT para poder tener una ventaja competitiva respecto a su competencia, y poder mantener su posición en el mercado, seguir creciendo y manteniendo e incluso mejorando sus márgenes con el paso del tiempo.

Buscamos negocios con retornos por encima del 20%, las empresas deben invertir en su propio negocio y que esa inversión sea rentable y haga crecer la empresa. Un factor clave para esto es tener una directiva de alto nivel, que sepa hacer una buena gestión del capital disponible. Buscamos empresas con una directiva con un importante % de acciones de la empresa, si el líder sigue siendo el fundador y es el máximo accionista, mejor todavía, mayor skin in the game es imposible.

Tenemos que encontrar empresas que no hace falta que estén baratas, pero que no tengan una valoración excesiva. Las empresas de calidad no son gratis y eso hay que pagarlo, pero todo dentro de un nivel razonable.  

Tenemos que encontrar negocios que perduren en el tiempo, que tengamos claro que dentro de 5-10-15 años van a seguir existiendo y que tengan un potencial de seguir creciendo con el paso de los años. Los negocios fáciles de entender ayudan a tener esta perspectiva de poder estimar cómo lo va a hacer la empresa en el futuro.

Necesitamos que la empresa sea lo más anticíclica posible, que sea capaz de sortear las crisis sin que sus resultados se vean afectados de manera grave ni se destruya valor durante esas etapas.

En busca de la compounder polaca

Una pregunta que os podéis hacer es por qué nos metemos en Polonia a buscar empresas compounder cuando podemos encontrar empresas americanas o canadienses que ya lo han demostrado durante muchos años (Constellation Software, Autozone, Visa, Costco, etc). Y la pregunta tiene toda la razón del mundo.

Es evidente que la bolsa polaca ha tenido un crecimiento importante en los últimos años, lo que ha llevado a la presencia de varias empresas exitosas en su mercado. Si nos paramos a buscar los motivos de este éxito de la bolsa polaca en los últimos años, influyen una serie de factores como son el importante crecimiento económico en los últimos 30 años gracias a haberse deshecho de la influencia soviética y haber adoptado el capitalismo de mercado, con un entorno favorable para el establecimiento y desarrollo de las empresas. El país ha experimentado en los últimos años una serie de reformas económicas y políticas, que junto con la entrada del país en la UE ha traído mucha inversión y ha fomentado el crecimiento empresarial. Otro factor importante es la cultura emprendedora en Polonia, vemos muchos casos de éxito de emprendedores que han creado empresas ya sea en sectores más tradicionales como industrial, distribución, alimentación, pero también en el sector tecnológico, y es que Polonia ha demostrado ser un lugar fértil para las empresas tecnológicas y de sectores emergentes como el sector IT, la biotecnología, las energías renovables y las finanzas. Otro punto importante es la fuerza laboral de Polonia, con un alto nivel educativo y muy competitiva, por lo que las empresas pueden captar talento en el país y ayudar a hacer prosperar las empresas.

Otro punto clave es que en la bolsa polaca todavía podemos encontrar muchas empresas a valoraciones menores que las empresas americanas lo cual hace todavía más interesante estas empresas de cara a invertir en ellas a unos múltiplos razonables con visión a largo plazo. Existe siempre el riesgo país y es éste uno de los principales motivos por lo que muchas empresas cotizan con descuento, personalmente el único riesgo que veo a este respecto es su proximidad con Ucrania y la guerra que sigue teniendo lugar allí. Pero siendo Polonia un país OTAN, Rusia se cuidará mucho de hacer cualquier tipo de ataque o incursión en el país, por lo que no lo veo un riesgo lo suficientemente importante como para dejar de invertir en el país.

Ahora vamos a hacer un ejercicio de búsqueda de empresas compounder en Polonia. Aunque algunas posibles candidatas ya son conocidas por la comunidad, pero vamos a hacer la búsqueda en el screener de Tikr, añadiendo los siguientes filtros bastante exigentes y vemos qué empresas nos salen:

• Crecimiento en ingresos >20% CAGR en los últimos 7 años

• Crecimiento en beneficios (EPS) >20% CAGR en los últimos 7 años

• ROIC > 20

• ROE > 20

• FW PER<30

Sólo con estos filtros ya deberían aparecernos algunas candidatas a compounders. Aplicamos los filtros y los resultados que obtenemos son los siguientes:

Screener Tikr

Las empresas que nos salen son algunas conocidas como Auto Partner (repuestos de automoción), Dino Polska (supermercados), Mobruk (gestión de residuos), Playway (gaming), Text (Livechat), y otras menos conocidas como Ifirma (software contabilidad), Unimot (distribución de combustibles) o Voxel (equipamiento médico).

Pero todavía hay que aplicarle algunos filtros más a estas empresas para poder categorizarlas como compounders o potenciales compounders. Nos queda filtrar por el tipo de sector y otro filtro importante y que no viene en los screeners como es el de la directiva de primer nivel. El objetivo será quedarnos con 3-4 empresas.

En la lista corta que hemos seleccionado a través del screener está el caso de Unimot, una empresa importadora y distribuidora de combustibles y electricidad en Polonia. Si bien en el largo plazo la acción lo ha hecho bastante bien, vemos que sus márgenes son muy reducidos (EBIT 3,7% en 2022) y ha habido años como 2011 que incluso perdieron dinero. No es el tipo de empresa que buscamos en una compounder ya que necesitamos cierto margen de seguridad para asegurar los beneficios de la empresa a largo plazo y por lo tanto la descartamos.

El caso de Mobruk es interesante, es una empresa dedicada a la gestión y tratamiento de residuos industriales y médicos. La empresa tiene buenos márgenes (EBIT 45% en 2022) y venía creciendo los últimos 14 años al 15% anualizado y unos retornos por encima del 40%. El problema aquí es el sector de tratamiento de residuos, no es un sector sencillo, sometido a mucha regulación y en el que la empresa ha tenido varias multas en los últimos años por prácticas no demasiado éticas, unido a que la familia propietaria se ha desecho de parte de las acciones de la empresa y el fundador dejó el cargo y tienen un nuevo presidente que todavía tiene que demostrar que pueden hacer que la empresa siga creciendo, ya que la empresa no crece desde 2021. Por estos últimos motivos descartamos inicialmente a Mobruk como compounder, aunque es una de las empresas que tengo siempre en vigilancia en Polonia, y si vuelve a la senda de crecimiento puede ser una inversión interesante. 

Otra empresa que pasó el filtro inicial fue Playway. Se trata de un grupo de empresas del sector gaming que desarrolla con sus diferentes estudios repartidos por toda Polonia una serie de juegos de tipo simulación. Viendo los números y el crecimiento de la empresa podría ser candidata a compounder, aunque es un tipo de negocio que no es fácil estimar cómo se va a comportar en el futuro, si los nuevos juegos que saquen van a seguir funcionando, y qué capacidad de crecimiento tiene la empresa para los próximos años. La directiva tiene skin in the game al tener un elevado % de acciones, pero en mi opinión no es una directiva top y no tienen un plan claro para los próximos años y la comunicación con el accionista deja bastante que desear. Sólo por estos motivos yo ya la descarto como compounder. Sin embargo, para los inversores por dividendos, es una inversión interesante ya que la empresa tiene unos márgenes elevados y al ser un negocio poco intensivo en capital, puede devolver bastante dinero a los accionistas vía dividendos, de aproximadamente un 5% cada año. 

Seguimos con el descarte y nos encontramos con otra empresa que salió en el screener, que es Ifirma. Si recordáis, esta empresa la mencionamos en el anterior artículo sobre empresas del sector IT en Polonia. Ifirma es proveedora de un software para contabilidad de pequeñas empresas. La empresa lleva creciendo al 18% durante 20 años pero aun así sigue siendo una microcap, capitaliza sólo 40 millones de euros. El sector en el que opera Ifirma es muy competitivo y la empresa debe seguir ganando cuota de mercado y consolidar su posición y escalar el negocio tanto dentro como fuera de Polonia. Posiblemente Ifirma sea una compounder en potencia, pero de momento por tamaño no pasa nuestro filtro de compounders.

Pasamos a la siguiente y le toca el turno a Text (Livechat), empresa que ya muchos conocéis. Empresa proveedora de soluciones de chat en vivo para que las empresas puedan comunicarse con sus clientes a través de su página web. Text ha demostrado poder ser una compounder en toda regla creciendo al 45% anualizado en los últimos 10 años, con unos márgenes y unos retornos espectaculares y que ha provocado que en los 9 años que lleva cotizando su acción haya hecho un +400%. A su vez, esta empresa entra en la categoría de inversión por dividendos ya que la empresa suele repartir dividendos del orden del 4% de manera ininterrumpida desde que salió a cotizar. Text es la 1ª candidata a componder en esta serie de artículos de Compounding Polska

La siguiente empresa que nos queda es Auto Partner, empresa dedicada a la distribución de recambios y repuestos para automóviles por toda Europa. Muchos la comparan con Autozone, y los negocios tienen cierta similitud, pero Auto Partner tiene su negocio principal en B2B mientras que Autozone es B2C principalmente. La empresa lleva creciendo los últimos 10 años al 25% anualizado de manera constante y tiene un margen importante para seguir creciendo tanto en Polonia como en el resto de Europa. En 7 años que la acción lleva cotizando, ésta ha hecho un +1.026%. Seguimos teniendo al fundador al frente de la empresa y con un importante % de acciones. Auto Partner es la 2ª candidata a compounder en esta serie de artículos de Compounding Polska.

Y nos queda otra conocida del Fintwit como es Dino Polska. La famosa cadena de supermercados de proximidad no podía faltar en esta selección, y es que la historia de Dino Polska es una historia de éxito, un modelo de negocio único en Polonia que lleva creciendo a más del 30% en los últimos 9 años, con 2340 tiendas por todo Polonia y que ha dado un resultado increíble en bolsa revalorizándose las acciones un 1000% en 6 años. Tiene todavía camino por delante tanto en Polonia como en los países limítrofes donde podría dar el salto en el futuro. Dino Polska es la 3ª candidata a compounder en esta serie de artículos de Compounding Polska.

Nos queda la última empresa que se ha colado en nuestro filtro de compounders y que es una auténtica desconocida de la comunidad, se trata de Voxel. Es una  empresa polaca del sector médico y que se dedica a servicios de diagnóstico por imagen con una red propia de laboratorios. A su vez tiene una división de software y equipamiento médico y otra de terapia con radiocirugía y otros tratamientos en centros médicos propios. La empresa lleva creciendo los últimos 13 años al 20% anualizado con unos retornos por encima del 30% y habiendo hecho la acción un +680% en los últimos 12 años. La empresa tiene una estrategia clara para seguir creciendo y estamos en un sector anticíclico, por lo que tiene mucho camino por recorrer.  Voxel es la 4ª candidata a compounder en esta serie de artículos de Compounding Polska.

Por lo tanto, en el filtro que hemos aplicado en la bolsa polaca nos quedan estas cuatro empresas

A partir de aquí vamos a traeros un análisis de cada una de las empresas para que las podáis conocer más en detalle. En concreto vamos a analizar Auto Partner, Dino Polska y Voxel. En el caso de Text, ya publiqué en su día la tesis en mi Substack personal y poco más vamos a poder añadir aquí, por lo que en principio vamos a centrarnos en las otras tres empresas para poder traer contenido nuevo en este Substack y no repetirnos. Ello no quita que si queréis que le dediquemos un día un artículo a Text nos lo podeis comentar por aquí ó por Discord y nos ponemos a ello. En este primer capítulo de la serie Compounding Polska os traemos Auto Partner

Auto Partner

Introducción

Auto Partner S.A. es una empresa polaca que se dedica a la importación y distribución de piezas de recambio de automóviles, camiones ligeros y motos, fundada en 1993 y presente en más de 30 países. La empresa tiene una plataforma de venta con un sistema logístico para poder atender “just-in-time” a sus clientes, principalmente talleres y tiendas del sector de automoción. Auto Partner capitaliza 840 millones de euros y cotiza desde 2016 en el mercado principal de Varsovia bajo el ticker $APR.

Modelo de negocio

La empresa tiene un amplio catálogo de productos, con más de 250.000 referencias diferentes. Entre sus productos podemos encontrar:

• Sistemas de frenado, suspensión y dirección

• Accesorios para motocicletas

• Accesorios para talleres

• Amortiguadores y muelles

• Sistemas de propulsión

• Filtros

• Mecanismo de distribución

• Motores, juntas y accesorios

• Sistemas eléctricos

• Sistemas de refrigeración y acondicionamiento del aire

• Cables, conductores, abrazaderas

• Aceites y productos químicos

• Limpiaparabrisas y elevalunas eléctricos

• Sistemas de escape

• Componentes de carrocería

• Baterías

• Iluminación

• Neumáticos y llantas

Auto Partner trabaja con más de 350 suministradores de piezas de recambio así como con los suministradores de OEM. Entre sus suministradores encontramos las siguientes marcas conocidas:

A su vez son distribuidores exclusivos de marcas como Rooks, Quaro, Bovez y su marca propia MaXgear.

La marca MaXgear fue creada en 2006 y es una de las marcas propias más grandes en el mercado de aftermarket. Cuenta con más de 35 000 productos y está presente en la base mundial TecDoc con productos en los 11 principales grupos de productos de automoción: suspensión y sistema de dirección, propulsión, motor, suspensión, electricidad, frenos, filtros, sistema de aire acondicionado, sistema de refrigeración, productos para limpieza y cuidado. Esta marca supone el 21% de las ventas de Auto Partner.

Auto Partner tiene en Polonia una cuota de mercado del 10%, siendo uno de los principales distribuidores del país. Dentro de Polonia, el 63% de las ventas son para talleres, el 27% para tiendas especializadas y el 10% son ventas a particulares. En el extranjero, donde la empresa factura el 50% de sus ventas, los clientes son profesionales, ya sean tiendas o distribuidores por toda Europa, incluida España. Una de las claves de que podamos considerar a Auto Partner es que tengamos una visión clara de que puede seguir creciendo y tenga un TAM interesante. En este caso estamos bien posicionados, con bastante margen de crecimiento tanto en Polonia como en el resto de Europa.

Uno de los puntos clave de la operativa de Auto Partner es su cadena logística para poder distribuir tanto en Polonia como en el resto de Europa. Disponen de 114 oficinas sucursales repartidas por todo Polonia. La empresa dispone de una superficie de almacenamiento de unos 160.000m2 repartidos en un centro de Distribución y almacén central en Bierun (52.000m2), un almacén en Pruszków (12.500m2) y otro en Mysłowice (24.000m2), así como un HUB en Poznan con 13.500m2, una red de distribución en Polonia con un total 57.000m2 repartidos por todo el país y otros 1.000m2 en su red presente en República Checa. A su vez tiene previsto abrir otro centro de distribución en Zgorzelec en 2025 que añadirán 30.000m2 de capacidad.

La operativa de Auto Partner es la siguiente, ellos reciben el 70% de sus pedidos online por parte de sus clientes. Auto Partner recibe los componentes de sus proveedores ya sean su propia marca Maxgear u otros proveedores. Auto Partner distribuye sus productos a sus clientes bien a través de sus más de 100 oficinas sucursales en Polonia, o bien a través de acuerdos con otras entidades y oficinas de representación que tienen por toda Europa para la exportación de componentes a sus clientes europeos.

Presentación Q3-2023 Autopartner

Directiva

Como ya hemos comentado antes, un factor necesario para considerar que tenemos delante nuestra una compounder es que tenga una directiva TOP, con el fundador al frente si es posible y con un importante % de las acciones de la empresa para poder tener un skin in the game total.

En el caso de Auto Partner, se cumple con este punto. Aleksander Górecki es el fundador de Auto Partner, es su actual Presidente y es el principal accionista, con un 47% de las acciones junto con su mujer.

Presentación Q3-2023 Auto Partner

Gorecki entró en el sector del automóvil en 1993 y fundó la empresa Auto Partner en Katowice, que inicialmente empleaba a tres trabajadores y tenía sólo 200m2 de almacén. El desarrollo dinámico de la empresa comenzó con la decisión de trasladar la oficina a Tychy y posteriormente a Bieruń, con lo que se construyeron almacenes cada vez más grandes. Hoy en día la empresa tiene más de 2.700 empleados, una capacidad de almacenaje de 160.000m2 y más de 110 sucursales operativas. El salario de Gorecki en 2022 fue de sólo unos 93.000 euros.

Andrzej Manowski es uno de los Vicepresidentes de Auto Partner, vinculado a la empresa desde 1994, ejerce de Vicepresidente desde 2007 y es el responsable de la coordinación y optimización de la actividad comercial de la empresa y de la supervisión de los sistemas IT. En 2022 su salario incluyendo bonus fue de 308.000 euros. Tiene el 0,29% de las acciones de Auto Partner.

Piotr Janta es otro de los Vicepresidentes de Auto Partner, es a su vez el Director Comercial desde 2009 y está a cargo de la supervisión y desarrollo de la red comercial. Anteriormente trabajó en la distribución de repuestos como representante de ventas hasta 2009 y luego ascendió a diferentes puestos hasta convertirse en director de ventas. Tiene el 0,16% de las acciones de Auto Partner. En 2022 su salario incluyendo bonus fue de unos 305.000 euros.

El otro miembro del Management es Tomasz Werbinski. Es el CFO de Auto Partner, ejerciendo en el cargo desde 2019. Tiene un perfil más financiero, con especialización en banca de inversión, métodos cuantitativos en economía y sistemas de información y métodos de análisis de decisiones. El salario base de Werbinski son unos 55.000 EUR.

Acaban de aprobar un nuevo programa de incentivos para 2025-2028 aprobado por el Consejo de Supervisión y destinado a Andrzej Manowski, Piotr Janta y Tomasz Werbiński. El límite del plan son 5,6 millones de PLN. El plan se implementará en 2025-2028 con respecto a los períodos de referencia de 2024-2025.

Sector de Aftermarket en automoción

Como hemos comentado anteriormente, un factor clave para poder identificar una empresa compounder es que el producto/servicio que venda tenga demanda ahora y en los próximos años y tengamos bastante claro que puede seguir creciendo en el futuro. Para el caso del mercado de piezas de repuesto de automoción y el sector aftermarket en general, las perspectivas a futuro son bastante positivas. En reports como el de Global Market Insights, estimó el tamaño actual de este mercado en 560 billones de dólares en 2021 y prevén que el mercado crecerá al 6,4% anual hasta llegar a los 855 billones de dólares en 2028. Del mercado de aftermarket, el segmento de piezas de repuesto domina el mercado y significará casi el 80% de los ingresos en 2028. Una parte importante del crecimiento viene del número creciente de vehículos registrados en las diferentes regiones geográficas.

Global Market Insights

Concretamente en Polonia, en los 9 primeros meses de 2023, el número de matriculaciones de turismos aumentaron un 10,6% interanual y un 2,9% en el caso de los vehículos comerciales ligeros. En octubre de 2023, el precio medio de los vehículos de 2ª mano aumentó en 140 euros respecto al mes anterior hasta llegar a un precio medio de 7.700 euros. A su vez, la edad media de los turismos importados en 2023 fue de 13 años. Esto quiere decir que aunque la economía de Polonia ha venido creciendo fuerte en los últimos 30 años, el mercado de vehículos de 2ª mano sigue siendo bastante dinámico y los propietarios suelen aguantar los coches bastantes años, dato muy positivo ya que los coches antiguos requieren mayor mantenimiento y mayor demanda de piezas de repuesto.

Si nos vamos al mercado europeo, según ACEA existen 567 coches por cada 1.000 habitantes en la UE, y en septiembre de 2023 el nº de nuevos turismos en circulación aumentó un 9,2%. La edad media de los coches en la UE es de 12 años, otro dato significativo de la demanda enorme que hay en Europa de este mercado de recambios para automoción.

Vemos por lo tanto que tenemos a una empresa como Auto Partner operando en un mercado que sigue creciendo con vientos de cola importantes y que son un buen caldo de cultivo para que la empresa siga creciendo y componiendo en los próximos 5-10 años.

En cuanto a los competidores de Auto Partner en Polonia, sus principales competidores son Inter Cars con el 30% del mercado, Inter Team con el 10% y Gordon con el 7%. De estos 3 competidores, sólo Inter Cars cotiza en bolsa, y con un rendimiento bastante peor que Auto Partner en bolsa, ya que ésta está teniendo mayor crecimiento y mejores márgenes y retornos en los últimos años. 

A nivel europeo, la cuota de mercado de Auto Partner es escasa y apenas supera el 1%, por lo que el TAM en Europa es enorme. En este mercado, sus principales competidores, aparte de Inter Cars, son los líderes del mercado: las americanas LKQ y GPC. 

Ventajas competitivas

Para asegurarnos que estamos ante una compounder, tenemos que comprobar que la empresa tenga algún tipo de ventaja competitiva respecto a sus competidores para poder seguir creciendo y mantener sus márgenes. En el caso de Auto Partner, un punto fuerte y que podríamos categorizar como ventaja competitiva es que tienen una importante red logística y poseen su marca propia. A pesar de su pequeño tamaño respecto a otros gigantes del sector, distribuyen por toda Europa y su estrategia a futuro pasa por reforzar su posición en el mercado europeo. Siguen invirtiendo en mejorar esa red logística y preparar a la empresa para los próximos años. El tener su marca propia les permite competir en precios pero manteniendo unos márgenes mejores que su competencia, como es el caso de Inter Cars.

Los números de Auto Partner

Otro punto clave que debemos estudiar en una empresa para poder ver si estamos ante una compounder son las cuentas de la empresa, su cuenta de pérdidas y ganancias, el estado de su balance y su capacidad de generación de caja, aspectos clave para que la acción refleje su buen hacer revalorizándose con los años y componiendo para sus accionistas.

Antes de revisar las cuentas actuales, demos un repaso a la evolución de los resultados de Auto Partner en los últimos 5 años. En este periodo la empresa ha ido creciendo en ventas al 25% anualizado hasta llegar a los 2.835 millones de PLN en 2022, la empresa ha ido mejorando márgenes con el paso de los años y el EBIT ha venido creciendo al 36% hasta llegar a los 281 millones de PLN en 2022, con un margen del 9,9%. El beneficio neto en 2022 fue de 207 millones de PLN, con unos EPS de 1,59, creciendo ambos al 37% desde 2018. Sabemos que en el desempeño de una acción los EPS son los que mandan, y con este nivel de crecimiento en EPS es imposible que en largo plazo la acción vaya mal. Y qué ha hecho la acción en estos 5 años? Pues crecer al 30% anual.

Presentación Q3-2023 Auto Partner

A nivel de márgenes, podemos ver una evolución lenta pero positiva en éstos, con los componentes de Maxgear y los que tienen distribución en exclusiva como motores del crecimiento de márgenes, a pesar de las dificultades en los últimos años con el nivel de inflación en Polonia y el Covid.

Presentación Q3-2023 Auto Partner

Pasemos a analizar los últimos resultados publicados por la empresa que son los correspondientes a Q3 y los 9 primeros meses de 2023.

Cuenta de pérdidas y ganancias

En el 3er trimestre de 2023 la empresa facturó 956,27 millones de PLN, lo que supone un +27,3% YoY y un +1,8% QoQ. El EBIT de este periodo fue de 90,89 millones de PLN, lo que supone un +20,2% YoY y un +8% QoQ. El margen EBIT en este trimestre es del 9,5%, mejorando los márgenes de los trimestres anteriores, que fueron del 6,9% en Q1 y 9% en Q2. El beneficio neto en Q3 fue de 65,65 millones de PLN, un +22% YoY y un +2,3% QoQ.

Informe Q3-2023 Auto Partner

Como podemos ver, los resultados en este trimestre son bastante buenos, manteniendo crecimientos por encima del 20% como en los últimos años y mejorando márgenes respecto a trimestres anteriores. Los principales factores de este crecimiento continuado de las ventas por parte de Auto Partner son el aumento en la exportación y nuevas rutas de distribución, una ampliación del catálogo de productos y una fuerte demanda de componentes de automoción tanto en Polonia como en el exterior.

Si repasamos los resultados de los 9 meses de 2023, vemos que el ritmo de crecimiento de ventas sigue siendo elevado, alcanzando los 2.731 millones de PLN (+30% YoY), un EBIT de 237 millones de PLN (+12% YoY) y un beneficio neto de 172,8 millones de PLN (+10,4% YoY).

En los primeros dos trimestres del año los márgenes se vieron afectados por una serie de circunstancias, como fueron la venta de mercancías compradas en H2-2022, la elevada inflación en el país, la depreciación del PLN, los elevados costes de transporte, un aumento en los gastos operativos por la expansión empresarial y unos costes financieros mayores por el aumento de los tipos de interés. En Q1 el EBIT llegó al 6,9%, pero a medida que los factores mencionados anteriormente han ido atenuándose los márgenes se van recuperando como hemos visto en Q2 (9%) y Q3 (9,5%).

Según los últimos datos proporcionados por la empresa, sabemos que en 2023 Auto Partner tuvo unos ingresos de 3.649 millones de PLN (+28,3% YoY). En abril la empresa publicará el informe de 2023 y ya tendremos acceso a todos los resultados y lo comentaremos en su momento. Tenemos también los datos de ingresos del mes de enero y febrero de 2024, Auto Partner ha facturado en estos dos meses 662,1 millones de PLN (+27,1% YoY). Vemos que Auto Partner terminó fuerte en 2023 y arranca también con crecimientos por encima del 20% en 2024.

Balance

En cuanto a la situación del balance de Auto Partner, vemos que tienen 1.653 millones de PLN en activos, 996 millones de PLN de patrimonio neto y 657 millones de PLN en pasivos. Su situación financiera es bastante buena, con una deuda neta de 305,62 millones de PLN (0,74 veces EBITDA) y 33,75 millones de PLN en caja. El working capital asciende a 901 millones de PLN, con 962 millones en inventarios, 329 millones en cuentas a cobrar y 149 millones de PLN de deuda a corto plazo.

Informe Q3-2023 Auto Partner

En una empresa como Auto Partner es importante vigilar el nivel de inventarios, aunque no son materiales perecederos, algunos de ellos sobre todo los que contienen elementos de caucho como los neumáticos, juntas, limpiaparabrisas, etc tienen un periodo de uso y digamos que una “fecha de caducidad”, pero viendo el nivel de rotación de inventarios que es de 134 días (vs 150 días en 2022), esto no supone un problema. Podemos ver la evolución de los inventarios en los últimos años y van creciendo acorde al volumen de negocio de la empresa y su capacidad de almacenamiento.    

Presentación Q3-2023 Auto Partner

Cash Flow

Si nos vamos al estado del cash flow de la empresa, en el informe publicado incluye el estado de cash flow de los nueve meses de 2023, donde la empresa ha mejorado sustancialmente su generación de cash flow operativo respecto a 2022 gracias a los ajustes en working capital pasando a 301 millones de CFO (vs 133 millones en 2022). Destacar a su vez el pago de 153 millones de deuda que afecta al net cash flow respecto a 2022. El Free Cash Flow en estos 9 meses queda en 203 millones de PLN (vs 45 millones en 2022)

Informe Q3-2023 Auto Partner

Valoración

En cuanto a la valoración, en estos momentos tenemos a Auto Partner cotizando a unos múltiplos muy atractivos, PER 15 y EV/EBITDA 11. Para un negocio con unos crecimientos anualizados del 25% y unos retornos por encima del 20% en los últimos 10 años me parece un precio bastante atractivo.

Vamos a hacer el ejercicio de modelar 3 casos diferentes, caso base, caso optimisya y caso pesimista, con crecimientos desde el 10% al 25% y márgenes EBIT desde el 8% al 10%. En la siguiente tabla podemos ver los diferentes precios objetivos para cada caso por PER y EV/EBITDA. En mi caso yo tengo posición en Auto Partner (Un 5%) y considero como más realista el caso base, que ya implica doblar la inversión en 5 años, con una TIR del 15%.

Elaboración propia

Riesgos

En cuanto a los riesgos de la inversión en Auto Partner, tenemos los siguientes, algunos los típicos de las empresas polacas y otros más específicos del sector y la propia empresa:

• Riesgo moneda: la empresa factura el 50% de su negocio en Polonia, por lo que la debilidad del zloty le afecta en sus márgenes y en sus cuentas trimestrales según fluctúe la moneda. En un futuro no muy lejano Polonia debería entrar en el euro y este punto dejará de ser un problema.

• Entorno macro: Aunque estamos en un sector anticíclico, y la demanda de repuestos de automóvil no suele bajar en periodos de crisis, pero la inflación en estos tiempos si les afecta, como vimos en anteriores trimestres con la elevada inflación en Polonia.

• Guerra de Ucrania: Los ingresos que recibía Auto Partner del mercado ucraniano apenas son el 0,5% del total, y la empresa decidió cesar sus operaciones con Rusia y Bielorrusia, que suponían el 0,1% de los ingresos, por lo que el impacto de la guerra está siendo bastante caso. Pero ello no quita el potencial riesgo de que se extienda el conflicto y traspase las fronteras de Polonia, aunque siendo un país perteneciente a la UE y a la OTAN, lo veo un riesgo muy poco probable de convertirse en una realidad. 

• Competencia: como hemos comentado antes, estamos en un sector muy competitivo y bastante fragmentado. Auto Partner compite con los otros players con una buena logística, una marca propia y una estrategia clara de seguir expandiéndose por nuevas geografías y ampliando su catálogo de productos. En este riesgo de competencia incluimos la posibilidad de que alguno de los gigantes como LKQ ó GPC pudiera adquirir la empresa, ya que Auto Partner es pequeña comparada con ellos y sigue cotizando barata para el negocio que es.

Conclusión

La conclusión que sacamos es que estamos ante una auténtica compounder, que lo demuestra con su crecimiento, su modelo de negocio, su directiva, sus resultados y como consecuencia de todo ello, con su desempeño en bolsa desde que salió a cotizar en 2016 la acción se ha revalorizado un +1.026%.

Otro punto interesante es que desde el 29 de febrero de este año la acción de Auto Partner está incluída en el índice global del MSCI small caps.

La empresa tiene clara su estrategia de crecimiento, escalando las operaciones de la empresa expandiéndose fuera de Polonia, ampliando su catálogo de productos y mejorando sus márgenes reforzando la implantación de sus marcas propias, aplicando soluciones IT para optimizar sus procesos, optimizando costes, etc.

El único punto que no vemos todavía en Auto Partner y que podría ser el punto definitivo para ser una compounder total al nivel de Autozone es el tema de las recompras. Auto Partner no realiza recompra de acciones y en mi opinión todavía no sería el momento para ello ya que la empresa necesita seguir creciendo para ganar cuota de mercado y escalar más la empresa y necesita seguir desplegando capex. Por otro lado, viendo el histórico de valoración, no sería un momento ideal para recomprar, si en algún momento dado como en marzo de 2020 ó en septiembre de 2022 donde la empresa estuvo cotizando en mínimos de valoración a PER 7-8, podría tener sentido recomprar, pero no creo que deba ser prioridad de la empresa en estos momentos.

Hasta aquí llegamos con este primer volumen de la serie Compunding Polska. Próximamente publicaremos el segundo volumen dedicado a Dino Polska, la conocida cadena de supermercados de proximidad en Polonia.