Compounding Polska Volumen II: Dino Polska
Tesis de inversión y Resultados FY2023
Introducción
Hoy os traemos el 2º volumen de la serie Compounding Polska dedicada a desubrir dentro de la bolsa polaca a algunas de las mejores empresas compounders que podemos encontrar.
DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que lleves a cabo a raíz de ver este articulo es responsabilidad únicamente tuya. Cada persona tiene que realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre compra o venta de activos financieros.
Esta vez dedicamos el artículo a nuestra querida Dino Polska, la conocida empresa polaca de pequeños supermercados ubicados en ciudades pequeñas del país.
Cuando publicamos el primer volumen de esta serie de artículos de compounders polacas metimos en un screener las siguientes características para poder encontrar las compounders deseadas:
Crecimiento en ingresos >20% CAGR en los últimos 7 años
Crecimiento en beneficios (EPS) >20% CAGR en los últimos 7 años
ROIC > 20
ROE > 20
FW PER<30
En el caso de Dino Polska, la empresa superó los filtros de nuestro screener con bastante solvencia. El crecimiento en ingresos en los últimos 7 años supera el 33%, el crecimiento en EPS supera el 36%, y tiene unos retornos por encima del 27%. Con estas “notas“, Dino Polska merece ascender al olimpo de las Compounders Polacas.
Para los que os gusta ver las tesis en formato vídeo, os invito a que veáis la presentación que hicimos recientemente en el canal de Youtube, os dejamos el enlace por aquí para que lo tengáis a mano también.
Y para los que preferís las tesis escritas podéis seguir leyendo este artículo, donde tendréis una tesis de la empresa, analizamos los resultados de 2023 y valoramos la empresa para ver si tiene potencial de crecimiento en los próximos años.
Vamos al lío. Dino Polska fue fundada en 1999 por Tomasz Biernacki, quien sigue controlando la empresa con un 51% de las acciones. La empresa tiene su sede en Krotoszyn (Polonia) , capitaliza 8.800 millones de euros, cotiza bajo el ticker DNP.WA en el índice principal de Varsovia y emplea a 40.300 trabajadores. En 2023 la empresa facturó 25.700 millones de PLN (5.900 millones de euros) y obtuvo un beneficio de 1405 millones de PLN (325 millones de euros).
La tienda de Dino
El concepto de las tiendas de Dino Polska es el de una tienda de proximidad en pequeñas ciudades y poblaciones de Polonia, Tienen un modelo de tienda muy estandarizado, con una superficie de unos 400m2 por tienda, son propietarios del 95% de las tiendas y su modelo es comprar el terreno, construir la tienda con su propia empresa constructrora (Krot-Invest) y explotar la tienda directamente, sin franquicias.
La oferta de Dino en sus tiendas se compone de más de 5.000 tipos de productos diferentes. Con esta oferta de productos cubren el 90% de los productos necesarios para cualquier persona. Las fotos que veréis de la tienda de Dino en Stojadla son de mi amigo Darío que vive en Polonia y me envió estas fotos después de su visita a la tienda, quiero agradecerle también desde aquí por las imágenes y por darme su feedback de las tiendas de Dino “in situ“.
El 40% de las ventas proceden de productos frescos (carne, frutas, verduras, lácteos), mientras que el 48% proceden de otros productos alimenticios y el 11,8% proceden de otros productos como limpieza para el hogar, cosméticos, etc.)
A su vez, un punto fuerte es una completa gama de carnes y embutidos disponibles en sus tiendas gracias a Agro-Rydzyna, una planta procesadora de carne del grupo.
Al tener las tiendas una buena oferta de productos frescos y estar en ciudades pequeñas y ambientes rurales en un concepto de tienda de proximidad, todo ello facilita que los clientes visiten la tienda de Dino varias veces por semana.
Estrategia de crecimiento
La empresa abrió su primer tienda en 1999 y en estos momentos disponen ya de 2406 tiendas repartidas por todo el país, principalmente en el Oeste de Polonia y con un potencial importante de ampliar su presencia en el Este del país en los próximos años. En 2023 se abrieron 250 tiendas nuevas. El ratio de cobertura en el país es de 6,4 tiendas por cada 100.000 habitantes (5,7 tiendas en 2022). Disponen a su vez de una importante red de centros de distribución claves para su expansión en el país. El ritmo de aperturas se ha ralentizado en los últimos meses debido a la situación macro con tipos de interés elevados, pero en la última call la directiva ya afirmó que pretenden aumentar el ritmo de aperturas de tiendas para 2024.
En estos momentos el Grupo tiene 8 centros de distribución y está construyendo 4 centros más así como una 2ª planta procesadora de carne.
En cuanto al TAM actual al que puede llegar Dino en los próximos años, según algunos research como el de Sohra Peak le asignan un TAM de ingresos de hasta 90 bnPLN, llegando a 11.000 tiendas, lo que significa multiplicar por 4 el número de tiendas actuales. La premisa de este cálculo es extrapolar el nivel de implantación y de cuota de mercado que tiene Dino en un mercado maduro como el de Krotoszyn donde Dino empezó a operar hace 25 años.
90bnPLN puede ser un TAM bastante bullish, pero el potencial que tienen al este del país donde Dino apenas está implantado es enorme. Simplemente doblar el nº de tiendas que sería el 50% de ese TAM ya nos daría un crecimiento muy interesante del 15-20% para los próximos 5 años al menos, que es la base de la tesis de Dino. A su vez, no estamos teniendo en cuenta la opcionalidad de que Dino salga fuera de Polonia a los países limítrofes como República Checa, Eslovaquia, Lituania e incluso Alemania. Y quien sabe si hasta podrían llegar a Ucrania cuando la guerra termine. Pero esta posibilidad de salir al extranjero no la vemos en el corto ni medio plazo, auque la opcionalidad ahí está.
Y más a corto plazo, Dino tiene previsto abrir más de 250 tiendas en 2024, están construyendo 4 nuevos centros de distribución (3 de ellos ya al este del país) y están construyendo también una 2ª planta procesadora de carne. A su vez, Dino Polska acaba de cerrar la compra de eZebra, una tienda online de cosméticos, con la que el Grupo
Sector distribución en Polonia
Dentro del sector de distribución en Polonia, Dino tiene una cuota de mercado del 5% actualmente. Su principal competidor en el país es Biedronka, la cadena de supermercados de descuento propiedad del grupo Jeronimo Martins. Biedronka tiene una cuota del 23% en Polonia. Aunque por el tipo de tienda y enfoque no es exactamente igual (tienda descuentos, algo más grande (700m2), más en ciudades), podemos considerarle su principal competidor. Tienen 3.569 tiendas en Polonia y en 2023 ingresaron 93.478 MPLN (+18% YoY).
Otros principales actores del sector en Polonia son Lidl con un 9% de cuota de mercado. El resto del mercado son otras empresas y pequeñas tiendas particulares.
El sector de distribución minorista en Polonia ha venido creciendo en los últimos años al 5,4% y se estima que en los próximos años crezca al 7,4%. Nos gusta invertir en empresas en cuyos sectores tengamos vientos de cola propios del sector, con aumento de la demanda para los próximos 5 años por lo menos.
Un factor importante a la hora de evaluar el crecimiento de este tipo de negocios es el crecimiento “Like for Like” en el que no se tienen en cuenta las nuevas aperturas, es decir comparamos el crecimiento del grupo comparando las ventas del mismo número de tiendas. En el caso de Dino, vemos que este crecimiento siempre ha estado por encima de la inflación, lo cual es un dato muy positivo.
Sin embargo, si vemos el siguiente gráfico publicado por Mariusz Hojda en X, el crecimiento LFL de otros competidores como Biedronka, Delikatesy, Cash&Carry en los últimos años con un fuerte impacto de la inflación en Polonia, vemos que casi ninguno consigue superar la inflación salvo Dino Polska. Ni siquiera Biedronka pudo crecer LFL por encima de inflación en 2023.
Ventajas competitivas
En un sector tan competitivo como el de distribución minorista en el que compite Dino Polska, es difícil encontrar ventajas competitivas que te diferencien de la competencia. En mi opinión, aquí se juntan una serie de factores que contribuyen a que Dino pueda tener cierta ventaja competitiva. Tienen un modelo de crecimiento en el que el proceso de apertura de nuevas tiendas se simplifica al máximo con el ahorro de costes que esto conlleva (mismo modelo de tienda, construida por ellos mismos, propiedad de los terrenos y las tiendas). Su eficiencia en costes no la vemos solo en el proceso de expansión sino en la propia estrucura de la empresa, la directiva tiene el foco claro en optimizar su estructura de costes al máximo. Su catálogo de productos se compone sobre todo de productos locales, con el tamaño de Dino su poder de negociación con proveedores locales aumenta. Tiene una buena oferta de productos frescos y de calidad a precios competitivos que atrae a mayores clientes que van 2-3 veces por semana a comprar. Esto se ve en muchas ubicaciones donde aun teniendo una tienda de Biedronka cerca, ello no afecta al funcionamiento de la tienda de Dino.
Si tomamos cada uno de estos puntos, no parecen grandes ventajas competitivas, pero si juntamos todas ellas, vemos un modelo de negocio que tiene unos márgenes y genera unos retornos por encima de la competencia y del sector en general. Por lo tanto, aunque parezca difícil de creer estando en este sector, Dino Polska SÍ tiene ventajas competitivas.
Directiva
Una de las patas importantes de la tesis de Dino es su directiva. Como comentamos antes, el fundador de la empresa Tomasz Biernacki mantiene el 51%. Biernacki es el Chairman del Supervisory Board desde 2010. En este caso estamos ante una tesis muy personalista ya que la fundación y el crecimiento de la empresa está vinculado a este señor, un personaje que no aparece en eventos públicos y que ni siquiera hay fotos suyas. Actualmente Biernacki es la segunda mayor fortuna de Polonia con 4.900 MEUR.
Dentro del Management Board tenemos a tres directivos:
Izabela Biadala - Directora de Logística desde 2024
Michal Krauze - CFO desde 2016. 30.000 acciones
Piotr Scigala - Director de Control a nivel de calidad y operación desde 2014.
Como dato curioso, la empresa no tiene CEO desde 2020 cuando dimitió el anterior CEO Szymon Piduch. El día a día de la empresa lo llevan estos tres directivos, pero el liderazgo en la sombra lo sigue teniendo Tomasz Biernacki.
Los números de Dino. Resultados 2023
En primer lugar es interesante ver en qué se traduce toda esa expansión que ha tenido Dino Polska en los últimos años.
En 10 años los ingresos de Dino Polska se han multiplicado por 12, el beneficio neto se ha multiplicado por 21 veces y los márgenes EBITDA en los últimos años han estado en el rango del 8-10%, unos márgenes muy buenos dentro del sector.
En cuanto a los retornos sobre el capital invertido y sobre el equity, vemos también datos muy interesantes sobre todo en los últimos años, con un ROIC por encima del 25% y un ROE por encima del 28%.
Aunque la empresa tiene la propiedad de los terrenos donde se construyen las tiendas, estos son baratos al estar fuera de las grandes ciudades, el proceso de construcción también se abarata bastante por la estandarización del modelo de tienda y al construirlas ellos mismos. Las tiendas tardan 2 años en construirse y otros 2 años en alcanzar la rentabilidad esperada, un proceso relativamente rápido. Todo ello junto con una estructura de costes eficiente contribuye a obtener unos buenos retornos.
P&L - 2023
Vayamos ya a los últimos resultados publicados por la empresa, que son los correspondientes al alño 2023.
En 2023 Dino Polska ingresó 25.666 millones de PLN (+29,6% YoY), obtuvo un EBITDA de 2.232 millones de PLN (+21,5% YoY) con un márgen del 8,7% (vs 9,3% en 2022). El beneficio neto en 2023 fue de 1.405 millones de PLN (+24% YoY), y los EPS fueron de 14,33 PLN (+24% YoY).
El año 2023 ha sido complicado en términos de inflación ya que ésta llegó a picos del 19% en febrero pero ya fue bajando a un ritmo rápido y de hecho un año después la inflación está sobre el 2%. Como ya comentamos previamente, en 2023 y en todos los años anteriores Dino Polska siempre ha tenido un crecimiento LFL por encima de la inflación de los alimentos.
De cara a 2024, la directiva informó que tienen previso obtener un crecimiento LFL de dos dígitos pero en la parte baja, todo ello consideranso una inflación baja de un sólo dígito. En marzo de 2024 la inflación ya bajó hasta el 2% y en los alimentos concretamente del 1%. Tengamos en cuenta que justo hace un año la inflación llegó al 19% pero ha ido bajando rápidamente en el último año. Se tiende hacia una normalización de la situación tras los altos índices de inflación en 2022 y 2023.
Respecto a esta pequeña bajada en márgenes, la empresa afirma que la inflación les afectó por la subida de precios a la hora de comprar productos a sus proveedores y el no poder trasladar esa subida de precios al 100% al consumidor. La inflación salarial también está teniendo cierto impacto en la compresión de márgenes. Pero la empresa sigue confiante en su mejora de márgesnes a largo plazo a medida que siga escalando su negocio, reduciendo los costes de ventas y con la bajada de los costes de la energía (tienen instalados 83MW de paneles fotovoltáicos en 2138 tiendas y generaron 66 GWh en 2023). A su vez, hay que tener en cuenta que para este sector, unos márgenes entre 8-10% son muy buenos, y da una clara señal de la calidad del modelo de negocio.
En cuanto a los resultados de Q4-2023, este trimestre resultó ser algo flojo como ya adelantaron los resultados de su competidor Biedronka. La base comparable ya era relativamente alta y el calendario fue algo desfavorable ya que hubo menos días hábiles. En este periodo, Dino Polska ingresó 6.698 millones de PLN (+17,7% YoY, -2,5% QoQ), el EBITDA fue de 553,5 millones de PLN (+6,6% YoY, -14,7% QoQ)con un márgen del 8,3%. El beneficio neto en este periodo fue de 348 millones de PLN (+6,1% YoY. -17% QoQ).
Balance 2023
En cuanto al balance de Dino Polska a cierre de 2023, la empresa presenta un balance muy sólido. La empresa tiene 10.377 millones de PLN en activos, 5.605 millones de PLN de patrimonio neto y 4.772 millones de PLN en pasivos. La empresa tiene una deuda neta de 955 millones de PLN, 0,43 veces EBITDA, y 218 millones de PLN en caja.
Dino Polska presenta un modelo de working capital negativo típico de los negocios de supermercados, ya que Dino recibe el cobro de sus clientes al instante mientras que paga a sus proveedores más tarde. Un punto a vigilar es que cada vez pagan a sus proveedores en menos días. Esto tiene su explicación en que en los últimos años para asegurarse un nivel de inventario suficiente tenían que negociar con sus proveedores y acordaron pagos en menos días. Esperamos que esta situación se normalice ya que un NWC de sólo 9 días parece muy justo para el sector.
Cash flow
En cuanto al estado de cash flow, Dino Polska obtuvo un cash flow operativo de 1.772 millones de PLN, que le permitió hacer frente a un despliegue de capex por importe de 1.158 millones de PLN para la apertura de nuevas tiendas y centros de distribución. Al frenar en cierta medida el crecimiento en 2023, vemos una mayor conversión de EBITDA a Free Cash Flow. El free cash flow de 2023 asciende a 598 millones de PLN.
Esta generación de cash flow operativo le permite seguir su estrategia de apertura de nuevas tiendas sin tener que endeudarse para ello.
A medida que la empresa vaya ralentizando su crecimiento con los años por cuestión de tamaño, deberíamos ir viendo como ese exceso de caja generada que ya no se utiliza tanto en capex se dedique a distribuir al accionista mediante dividendos. Estamos hablando de una etapa más madura de la empresa. Pero sinceramente no veo que estemos en ese momento todavía, ni siquiera en los próximos 5 años.
La acción de Dino Polska
La acción de Dino Polska DNP.WA salió a cotizar en 2017, y desde entonces ha hecho un x10 en tan solo 7 años.
Como ya hemos comentado anteriormente, su principal accionista es el fundador Thomasz Biernacki con el 51% de las acciones
En el accionariado encontramos a institucionales como Vangard, Fidelity, Blackrock, y luego tenemos también a algunos conocidos como Chris Mayer (Autor de 100baggers) y a Howard Marks.
Valoración
En estos momentos tenemos a Dino Polska cotizando a NTM PER 23 y EV/EBITDA 14.
Revisando el histórico de valoración, vemos que la acción está en el rango medio-bajo de valoración, mientras que el negocio sigue creciendo a ritmos de casi el 30%, crecimiento LFL por encima de inflación, retornos del 28%, con un TAM de más de 3 veces su facturación anual con todo el margen que tiene para seguir creciendo en Polonia sobre todo hacia el Este del país, con la opcionalidad de salir al extranjero, el negocio de Dino Oil que puede atraer a sus tiendas una mayor cantidad de clientes, y la adquisición de la tienda online de cosmeticos eZebra.
Con todo ello, en nuestro modelo de valoración planteamos tres escenarios posibles, Base, Bullish y Bearish.
Caso Base: La empresa sigue creciendo al 20% en los próximos 5 años, con un margen EBITDA del 9%. Asignamos unos múltiplos PER 20 y EV/EBITDA 13.
Caso Bullish: En el caso optimista, la empresa sigue creciendo al 25% en los próximos 5 años, con un margen EBITDA del 10%. Asignamos unos múltiplos PER 24 y EV/EBITDA 16.
Caso Bearish: En el caso pesimista, la empresa sigue creciendo al 15% en los próximos 5 años, con un margen EBITDA del 8%. Asignamos unos múltiplos PER 18 y EV/EBITDA 12.
En la siguiente tabla resumimos los precios objetivos y TIR obtenida en cada caso:
Personalmente, yo me siento más cómodo considerando el caso base, que nos daría una TIR del 15% para los próximos 5 años, doblando el precio de la acción en dicho periodo. Crecer al 20% debería ser factible en los próximos años, con un margen EBITDA en los niveles de los últimos años, y unos múltiplos de valoración razonables para un negocio de calidad como el que tenemos en Dino Polska.
Riesgos
En cuanto a los riesgos que tenemos que tener en cuenta a la hora de invertir en Dino Polska, podemos considerar los siguientes puntos como riesgos potenciales o al menos puntos a vigilar.
Competencia: El sector de distribución minorista es un sector muy competitivo con una guerra constante de precios entre cadenas de supermercados. Dino Polska consigue hacer su posición en este nicho de mercado del comercio de proximidad en ciudades pequeñas y aunque Biedronka o otras cadenas instalen sus tiendas cerca, ello no está afectando de manera relevante a las tiendas de Dino.
Inflación: Como ya hemos comentado anteriormente, los años 2022 y 2023 fueron años complicados en cuanto a los niveles de inflación alcanzados en el país. Y como también hemos comentado, Dino ha conseguido crecer LFL siempre por encima de inflación. Un punto importante es que aunque la inflación se está normalizando en los últimos meses, el nivel de inflación salarial sigue por encima de niveles normales y eso seguirá afectando a los márgenes de la empresa en los primeros meses de 2024.
Guerra de Ucrania: Es un riesgo que consideramos en todas nuestras inversiones en Polonia y que nunca tenemos que obviar. No es un riesgo elevado ya que en caso de que el conflicto se extendiera a Polonia (País OTAN) el conflicto escalaría ya a nivel europeo y nivel mundial y eso afectaría a todas las bolsas, no sólo la polaca. Y tampoco creo que a Rusia le interese llegar a ese punto. Pero es un riesgo que siempre tenemos ahí.
Crecimiento limitado en Polonia: Algunos inversores dicen que Dino va a frenar mucho su crecimiento y que ya no podrá abrir muchas más tiendas en el país. Nada más lejos de la realidad. En los próximos 5 años al menos tiene todavía mucho margen para seguir creciendo dentro de Polonia y poder llegar incluso a doblar el número de tiendas en los próximos 8-10 años. Hay mucho margen para poder seguir creciendo.
Directiva. Ausencia de CEO: Puede llamar la atención que una empresa del tamaño de Dino Polska carezca de CEO desde la renuncia del anterior directivo. Pero la realidad es que llevan 4 años sin CEO y a la empresa no le ha ido nada mal. El fundador sigue siendo el líder de esta empresa y por eso las cosas siguen funcionando. Otra duda puede ser, y de hecho ya me la han preguntado, qué pasaría si le sucede algo al fundador Thomasz Biernacki? La historia de Dino Polska está directamente vinculada a él, y aunque la estrategia de crecimiento está clara y bien implantada a todos los niveles, si desaparece la figura de Biernacki los mercados a corto plazo reaccionarían fuertemente a la baja. Pero no nos importa el corto plazo. Pueden preguntárselo a los accionistas de Apple qué ha hecho la acción desde que falleció Steve Jobs por ejemplo. Cuando una empresa funciona bien y tiene clara su estrategia, la empresa está por encima de las personas.
Conclusión
A modo de conclusión, una vez hemos dado un buen repaso a la tesis de Dino Polska, su modelo de negocio, la calidad de éste, de su directiva, del buen capital allocation y del potencial de crecimiento que tiene todavía para los próximos años, podemos concluir que estamos ante una empresa compounder en toda regla.
En cuanto a los últimos resultados presentados, vemos que aunque los resultados en Q4-2023 no fueron excesivamente buenos, la empresa sigue dando unos resultados excelentes en un ejercicio complicado como ha sido 2023, con unos resultados mejores que su competencia, y con un futuro por delante donde hay mucho por hacer todavía.
En estos momentos tenemos a Dino Polska a una valoración interesante por debajo de la media histórica, en un momento donde ha hecho un largo recorrido, pero todavía le queda mucho por recorrer y mucho por componer.
Gracias por la tesis. Un placer leerla.
- Referente a la expansion: Se baraja la idea de ampliar mercado en los paises de influencia polaca?
- Podemos esperar el crecimiento sostenido hasta ahora expandiendose solamente por Polonia? (tienes los datos del TAM, SAM y SOM?)